Tavaly kora ősszel az ország eladósodásáról rendezett konferenciát egy külföldi magyar szervezet. A szervezők mentegetőzéssel kezdték, hogy akkor szervezték meg a vitát, amikor éppenséggel nem jelent elviselhetetlen nehézséget az adósságtörlesztés. A konferenciát eredetileg a választások utánra tervezték. Akkor bizonyára rendkívül éles vitára került volna sor, így viszont légüres térben mozogtak az adósságkönnyítést szorgalmazók érvei. Az ország devizahelyzetének javulása, a tartalékok látványos növekedése könnyűvé tette az adósságkönnyítés melletti, 1989–90-ben esetleg még jól hangzó érveket.
A Magyar Nemzeti Bankban (MNB) a múlt héten sajtótájékoztatón mutatták be a most induló MNB Műhelytanulmányok első négy darabját, köztük a külső eladósodásról szólót. Az elemzés – amit valószínűleg a politikusoknak és a nagyközönségnek szántak – csak 1991 végéig követi nyomon az adósság alakulását. (A tanulmányon kívüli adatokat elsősorban az MNB havi és éves jelentéseiből vettem.)
1992-ben november végéig 2,5 milliárd dollárnyi közép- és hosszú lejáratú hitelt törlesztettünk, és 2,2 milliárd újabb hitelt vettünk föl. A rövid lejáratú hitelek nettó állománya 165 millió dollárral nőtt. A kamatfizetés 1,5 milliárd dollár volt. (Vannak olyan vélemények, amelyek a tőketörlesztést nem tekintik valódi tehernek, mert a hitel normális esetben folyamatosan megújítható.)
A fölhalmozott adósságok utáni törlesztési kötelezettségeink (tehát kamatok nélkül) a következő években is nagy terheket rónak ránk. Idén és jövőre várhatóan kisebbet ugyan, mint 1992-ben, de az 1995–96-os törlesztési csúcs újra felvirágoztatja majd az átütemezés körüli vitákat. 1996-ra a most fennálló hiteltörlesztési kötelezettség 4 milliárd dollár! De vajon a külföldi adóssággal kapcsolatban valóban az az egyetlen kérdés maradt-e, hogy mennyire nehezen tudjuk „kiizzadni” magunkból ezeket a terheket, amelyeket pontosan ismerünk?
Lássuk először, hogyan változtak az elmúlt években az adósságszolgálati terhek. Az adósságszolgálati mutató adott év törlesztéseit és a kamatfizetések együttes összegét hasonlítja össze a folyó fizetési mérlegben megjelenő áruexporttal, vagy ami ennél reálisabb képet mutat, az áru- és szolgáltatásexporttal. Manapság ezt a rátát szívesen használják annak jellemzésére, hogy milyen gyorsan javul a helyzet.
Hitelcsere 1983-tól
A nemzetközi szokások a 30 százalék fölötti rátát tartják a súlyos eladósodottság határértékének, Magyarország ezt a határt 1978-ban lépte át. A pénzpiaci kamatok megugrása miatt (a fölvett hitelek túlnyomó hányada mozgó kamatozású hitel) 1981-ben már 50 százalék, s öt év múlva érte el a csúcsot, 75 százalékot. (Kérdés, mire jó az a mutató, amely 30 százaléknál súlyos helyzetet jelez, de az ország még 75 százaléknál is működik.) Az MNB tanulmánya azonban két dologra hívja föl a figyelmet.
A korábbi adatok torzítottak, mert a transzferábilisrubel-elszámolások nem szerepelnek ebben a mutatóban, pedig – a korábbi szóhasználat szerint – kemény árukat is importáltunk-exportáltunk rubelért. Egy 1988-as tanulmány úgy becsülte, hogy ennek figyelembevétele mintegy 8 százalékkal javítaná az adósságszolgálati rátát. A becslés elég pontosnak bizonyult, az MNB szerint a ráta 1991-es, „13,5 százalékpontos javulása nagyrészt ennek a korábban figyelembe nem vett tényezőnek a következménye”.
A nyolcvanas évek magas adósságszolgálati rátájára egyéb, korábban nem nagyon szellőztetett magyarázatot is kapunk. 1983–84-ben viszonylag kedvezőbb feltételekkel lehetett hitelt fölvennünk. Ezt részben az adósságterhek halasztására, illetve „szétterítésére” használták: évi 300–650 millió dollárnyi adósságot előre törlesztett Magyarország. Ekkor csökkentek a kamatok, s mivel ezeknél a hiteleknél 3–5 év a türelmi idő (amíg nem kell a tőkét törleszteni), tompítani lehetett az adósságszolgálati csúcsokat. (Aligha lehet teljesen kizárni, hogy esetleg az 1995–96-os csúcs eltüntetése is racionális lépés lenne. De erről az Antall-kormány idejében kellene dönteni, s esetleg többletterhet vállalni a következő négy év érdekében.) Az adósságszolgálati mutató tehát kétségkívül javul, de korántsem olyan nagy mértékben, mint azt időnként emlegetni szokás.
Az adósságállományt a nemzetközi szokások szerint dollárban mutatják ki, de annak csak egyik része valóban dolláradósság. A hetvenes években az alacsony kamatozású svájci frankban vettünk föl hitelt, az 1973–78 közötti hitelfölvételek 60 százaléka ebben a devizában történt.
Az árfolyam forgandó
A nyolcvanas évek első felében változott a helyzet, az amerikai dollár aránya 27-ról 60 százalékra nőtt. A nyolcvanas évek újabb átrendeződést hoztak. A magánhitelpiacon elsősorban márka- és jenhitelek fölvételére volt lehetőség, így a tanulmány szerint az adósságállományon belül a dollár–márka–jen 30–30 százalékos részaránya alakult ki.
A devizák egymáshoz viszonyított árfolyamai nagyon nagy mértékben befolyásolják, hogyan alakulnak a tényleges adósságszolgálati terhek. Nagyon más képet mutat az adósságállomány alakulása a különböző devizákban. Ha egy erősödő devizában kell az adósságot visszafizetni, akkor például ugyanannyi svájci frankot több forintért vagy más devizáért lehet megvásárolni. (Gyengülő devizával fordított a helyzet.) Hiába lehetett kisebb kamattal hitelt fölvenni: a svájci frank erősödése nagyobb veszteségeket okozott, mint a kamatnyereség. 1976–79-ben a nettó adósság 2,3 és 6,5 milliárd dollár között mozgott, az árfolyamveszteség a négy év alatt kis híján elérte a 600 millió dollárt, ebből egyedül 1978-ban több mint 400 milliót.
1980-tól tehát megváltozott a devizaösszetétel, s ebben az időszakban árfolyamnyereséget könyvelhettünk el. A tanulmány adatai alapján 1980–84-ben (7 milliárd dollár körüli nettó adósság mellett) 840 millió dollár volt az árfolyamnyereség. A nyolcvanas években ismét fordulat következett (részben azért, mert az új hitelek növekvő részét az erősödő márkában és jenben vettük föl), a tovább növekvő adósságállomány mellett 1987–91 között a nettó árfolyamveszteség közel 1 milliárd dollár volt. Ráadásul ekkor nemzetközi megítélésünk is romlott, felárat, magasabb kamatot kellet fizetnünk a hitelekért. A tanulmány szerint 1973–91 között ezzel együtt is: „az adósság finanszírozási költsége általában megfelelő szinten maradt”. Kivétel 1978 és 1985–88.
Valós-e a veszteség?
Ha a devizák egymás közötti árfolyamváltozásai növelik az adósságállományt, az nem felétlenül jelent veszteséget: elsősorban az áru- és szolgáltatásexport-bevételek devizák szerinti megoszlásától is függ. Ha ez megegyezik az adósság devizaarányaival (vagy az árfolyam szempontjából kedvezőbb annál), akkor a kettő ellensúlyozza egymást. De sajnos az exportbevételek között a leértékelődő dollár aránya nagyobb volt, mint az adósságállományban. A német márka részesedése (a márkával együtt mozgó schillingbevételekkel együtt számolva) meghaladja az adósságban képviselt arányukat. A jenbevételek pedig elhanyagolhatóak. A valós veszteség meghatározása azonban roppant nehéz, a tanulmány sajnos ezt a problémát nem tárgyalja.
Korábban szó volt az 1983–84-es előtörlesztésekről. Az elmúlt évek legtöbbet emlegetett adósságmenedzselési technikája a rövid lejáratú adósság részarányának csökkentése volt. (Igaz, tavaly kissé újra nőtt ez az arány.) Mint ismeretes, 1990 elején kivonták az országból a 3 milliárd körüli rövid lejáratú konvertibilis betétek jelentős részét. Ekkor a nemzetközi intézmények (IMF, Világbank, Közös Piac, EBRD) nagy összegű hitelei mentették meg a fizetőképességet. (Többek között ezek a hitelek okozzák az 1995–96-os törlesztési csúcsot.) Ez az időszak magyarázza, hogy a nemzetközi intézmények részaránya olyan nagy a magyar adósságon belül: meghaladja az 5 milliárd dollárt. E hitelek közép- és hosszú távúak, ez is segítette az arányok megváltozását.
A csendes átütemezés ezzel együtt is biztos, hogy siker, de nem tudjuk, mennyibe került? Változtak-e a kamatterhek, a deviza-összetétel, nőtt-e az árfolyamkockázat? Hozzájárult-e újabb adóssságszolgálati csúcsok kialakulásához vagy éppen ellenkezőleg? Pedig ezek olyan kérdések, amelyekre – a fizetőképesség megőrzésén, a tartalékok növekedésén túl – a válaszok alapvetően befolyásolják az adósságpolitika megítélését.
Mert gondoljuk meg: a sokat dicsőített és szidott Fekete János adósságmenedzselésének kritikája a nyolcvanas évek második felében elszenvedett árfolyamveszteség. Nem hiszem, hogy a jegybank vezetése sokat meditálhatott, ha a kormány mondjuk, arra kéri, utaljon át Moszkvának néhány centet. De abban már jócskán volt mozgástere, milyen adósságkezelési stratégiát válasszon. S ezek a problémák elsősorban nem a régi vezetők megítélése miatt fontosak, hanem a még ránk váró kockázatok fölmérése miatt. A tanulmány sajnos nem tér ki minderre.
Az adósságadatok tárgyalásánál a legalapvetőbb a teljes, az úgynevezett bruttó adósság megkülönböztetése a nettó adósságtól. A kettő közötti különbséget az ország nemzetközi (deviza és arany) tartalékai, valamint a külföldi követelések adják ki. A nemzetközi tartalékok tavaly ősszel 5,5 milliárd dollár fölött voltak, de novemberre némiképp csökkentek, 4,8 milliárd dollárra. Az egyéb (konvertibilis) külföldi követelések egy ideje 4 milliárd dollár körül alakulnak, inkább fölötte, mint alatta. De az a most publikált tanulmányból sem derül ki, mennyit is ér ez. Hiszen ezek között vannak kamatozás nélküli vagy nagyon alacsony kamatbevételt hozó kihelyezéseink, s egy részük legalábbis kétes követelésnek tekinthető, elsősorban a harmadik világbeli országoknak nyújtott hitelek miatt.
Az 1993-as pénz- és hitelpolitikai irányelvek hangsúlyozzák, hogy a deviza-decentralizálás miatt visszaszorul a jegybank szerepe és lehetősége a hitelfelvételeknél s a tartalékok alakításának nagyságában. A vállalatok és kereskedelmi bankok egyre nagyobb mértékben válnak közvetlen hitelfelvevőkké a nemzetközi pénzpiacokon. Az MNB-nek ezzel együtt is jelen kell lennie a tőke- és pénzpiacokon. A nemzetközi intézmények nyújtotta hitelek csökkenése után ismét nagy összegű hitelfelvevőként kell megjelennie a pénzpiacon, ami folyamatos jelenlét nélkül nem képzelhető el. A devizatartalékok növekedését vagy csökkenését hitelfelvételének növelésével vagy csökkentésével nagyon kevéssé tudja az MNB befolyásolni, s arra sincsenek meg az eszközei, írják, hogy a tartalékokat a gazdaságba való visszaforgatással költsék el.
A deviza-decentralizáció azonban azt is jelenti, hogy például az árfolyam- és kamatkockázatok „lejjebb szállnak” az MNB szintjéről, ami új adósságkezelési stratégiát kívánna meg az MNB-től. Hiszen a hitelnyújtók számára az országkockázat mellett az egyedi hitelek kockázatát is vállalni kell. Az árfolyamkockázat kivédése a határidős tőzsdén lehetséges. Most két devizatőzsdét is be akarnak indítani (a Budapesti Árutőzsdén és a Budapesti Értéktőzsdén is). Reméljük, legalább az egyik működni fog.
- gazdaság [6]