Ádám Zoltán, Mink András

Nyomtatóbarát változat

Beszélgetésünk ideje nagyjából egybeesik a globális hitelválság kirobbanásának első évfordulójával. Ma a hangulat általában optimista, az elemzők többsége világszerte azt hangoztatja, hogy túl vagyunk a nehezén. Valóban így van?

Kezdjük talán azzal, ami nagyon bizonytalanná teszi annak megítélését, vajon mi lesz a válság hosszabb távú következménye. A globális hitelválság elképesztő fokú aktivitást váltott ki a gazdaságpolitikusok és a jegybankárok körében. Olyasmiket tesznek, amire korábban nem volt példa. Precedens nélküli méretű és jellegű állami, jegybanki beavatkozások tanúi lehetünk, ez iszonytató morális kockázatok kialakulásához vezethet, amelynek a következményei ma még nehezen beláthatóak. Valójában nem tudjuk, és nem is gondolta ezt még végig senki alaposan, hogy vezet-e innen visszafelé út, vagyis hogy az a fajta liberális piacgazdaság, amely a nyugati demokráciák sajátja volt mindeddig, vajon még létezik-e. Szerintem a mai helyzetnek ez a legizgalmasabb és legégetőbb kérdése.

Ez elég sötéten hangzik. Mit ért súlyos morális kockázatokon? Vajon az a veszély, hogy a gigantikus állami intervenciók, esetenként az államosítás tartósan fennmaradó jelenség lesz, amivel olyan történelmi precedens keletkezett, amely fel fogja erősíteni az etatista jellegű gazdaságpolitikai filozófiákat?

Úgy hiszem, az állami beavatkozást végrehajtó szereplők szándéka továbbra is az, hogy átmeneti idő után újra piaci keretek közé vigyék azokat az intézményeket, amelyek állami feltőkésítéssel többségi állami tulajdonba kerültek. Sokkal jobban aggódom amiatt, vajon az ilyen mértékű beavatkozás, az egyéni veszteségeknek ilyen mértékű központi, közösségi átvállalása nem eredményezi-e azt, hogy a piaci szereplőkben újra megerősítést nyer a „too big to fail” gondolata. Vagyis az, hogy a magángazdaság nagy szereplői bármit tesznek, bármilyen felelőtlenek, bármilyen nagy kockázatot is vállalnak, a bukásuk olyan súlyos következményekkel járna, olyan nagy járulékos kárt okozna, hogy az állam nem tehet mást, mint hogy az adófizetők pénzéből megmenti őket. Könnyen juthatnak arra a következtetésre, hogy ezen csak nyerhetnek, hiszen a felfutó időszakban keletkező extranyereséget ők zsebelik be, viszont ennek az árát, amikor a lufi kipukkad, a közösség fizeti meg. Ha ez a mentalitás tartósan gyökeret ver, romba döntheti a piacgazdaság teljes intézményrendszerét, szétzúzhatja a társadalmi és erkölcsi alapjait. Szerintem ez az igazi veszély. Aggasztó, hogy alig néhány hónappal a nagy krízis és pánik után a részvénypiacokon újra eufórikus hangulat tapasztalható, ami azt jelzi, nem biztos, hogy eléggé fájt.

Csak nem egy jobban elhúzódó, amolyan nevelő jellegű recesszióra volna szükség?

Nem. De az állami szereplőknek minden egyes beavatkozásnál mindent meg kell tenniük annak érdekében, hogy az a piaci szereplő, aki túlzott és felelőtlen kockázatot vállalt, a lehető legtöbb terhet legyen kénytelen viselni.

A válság kezelése során nem érvényesült ez az elv?

Nem igazán. A külföldi példák értékelésére most nincs mód, és az talán nem is az én feladatom, de például amikor arról beszélünk Magyarországon, hogy a devizaadósokat meg kell menteni, az ugyanilyen természetű morális kockázat. Amikor a korábbi miniszterelnök ezt megemlítette, érezhetően megnőtt azoknak a devizaadósoknak a száma, akik jelezték, hogy ők nem bírnak fizetni. A bankok oldaláról is megjelent az elvárás, hogy az ő devizaadósaikat, akiken ők amúgy nagyon sok pénzt kerestek, mentse meg az állam, azaz ne nekik kelljen bukniuk a bedőlő devizahiteleken.

Ugyanakkor a magyar bankok nem sokat vesztettek a válságon, legalábbis egyelőre, és a szó szoros értelmében nem is szorultak állami mentőcsomagra, ha feltőkésítésekre volt is példa.

Ez így van, de a morális kockázat, amiről beszéltem, nem a már megvalósult kifizetésekre, veszteségátvállalásokra, hanem általánosabb értelemben és inkább a távolabbi jövőre vonatkozik. A kockázat abban áll, hogy hosszú távon gyökeresen megváltozhat a szereplők magatartása. Nekem az a benyomásom, illetve bizonyos jelek erre mutatnak, hogy a gazdasági élet meghatározó szereplői Nyugat-Európában meg Amerikában nem tanultak eleget a krízisből, a kormányzati szereplők pedig annyira féltek a válság eszkalálódásától, hogy elképesztő mértékű állami beavatkozásra került sor. Ez nem változtatta meg, éppen erősítette a rossz ösztönzőket, ami újratermelheti azokat a viselkedési mintákat, amelyek a válság kialakulásához vezettek. Az állami be­avatkozás általában amúgy sem segíti elő az erőforrások elosztásának hatékonyságát, hiszen azok a szereplők is mentőövet kapnak, akik egyébként nem maradnának talpon a piacon. Nem tisztul a piac.

Mégis mi lett volna az a mérték és mód, amely csökkenti a válság okozta veszteségeket, de nem jár azzal a kockázattal, hogy a piaci szereplőkből potenciális parazitákat farag?

Van a gazdasági visszaesésnek, a dezintegrációnak olyan mértéke, amelynek a tovagyűrűző negatív hatásai nagyobb kárt okoznak, mint az állami beavatkozás generálta veszteség. A társadalmi jólét szempontjából ilyen esetekben indokolt a beavatkozás. A probléma az, hogy nincs igazi tudásunk, intézményes megoldásaink és eszközeink arra, hogy ennek a beavatkozásnak a kívánatos mértékét és módját pontosan meghatározzuk. Ez a jövő egyik legnagyobb kérdése. A pénzügyi közvetítői intézményrendszer sajátos közjószág, amelynek a működési zavarai olyan társadalmi költségeket generálhatnak, amelyeket a társadalom megpróbál elkerülni. Ezért a pénzügyi intézményrendszert különleges módon szabályozzák, és különlegesen erős biztosítékok rendszerével próbálják körülbástyázni. Ez eddig rendben van. A nemzet­közi pénzügyi válság azonban óriási sokk volt. A gazdaságpolitika kezdetben megpróbált az egyedi kockázatokat mérlegelve egyedi döntéseket hozni. A Lehmann Brotherst hagyták megbukni, de szinte azonnal kiderült, hogy ez olyan dominóhatást indukál, amelynek beláthatatlanok a következményei. A megrémült gazdaságpolitikusok hatalmas költségvetési terhet és majdnem minden határon túli állami garanciákat vállaltak. Ez jóval túlmegy azon a hagyományos funkción, hogy az államnak biztosítania kell a pénz­forgalom fenntartását és annak stabilitását. Az utóbbi évtizedekben nagyon komplex pénzügyi világ jött létre, közepén a kereskedelmi bankokkal, körülbástyázva nagyon sok árnyékbanki intézménnyel, másodlagos pénzügyi közvetítővel. Ebben a komplex világban szinte lehetetlen megmondani, mi az, amit elengedhet a gazdaságpolitika, a fiskális szereplő, és mi az, amit nem. Nem is nagyon tettek rá kísérletet. Most éppen egy globális kivásárlási hullám kellős közepén vagyunk, azaz válogatás nélkül jóformán mindenkit, a teljes pénzügyi közvetítő intézményrendszert megpróbálják megmenteni ezekkel az óriási beavatkozásokkal. A globális pénzügyi válság átlökött bennünket a ló túlsó oldalára.

De legyünk igazságosak. A kormányzati döntéshozóknak rendkívül korlátos információkra alapozva kell azonnali döntéseket hozniuk, úgy, hogy jól érzékelhető, a be nem avatkozás esetleges társadalmi költségei riasztóan magasak lehetnek.

A „túl nagy ahhoz, hogy bedőljön” effektus korábban sem volt ismeretlen. Emlékszünk brit, francia, német, spanyol esetekre a nem olyan távoli múltból, amikor egyes nagybankoknak állami mentőövet dobtak, hogy elkerüljék a pénzügyi rendszer megrendülését. Mik azok a sajátos vonások, új problémák, amelyek ezt a mostani helyzetet alapvetően megkülönböztetik a korábbi esetektől?

A korábbi pénzügyi válságok általában egy adott feltörekvő ország, régió vagy intézményi csoport egyensúlytalansági problémáiból fakadtak. Ebben a válságban azonban a nemzetközi pénzügyi közvetítőrendszer szíve-lelke, az Egyesült Államok kereskedelmi banki rendszere rendült meg, s rövid időn belül fertőzte meg a fejlett világ teljes pénzügyi rendszerét.

De ez nyilván nem egyszerűen nagyságrend kérdése. Miképpen halmozódhattak fel ilyen mértékben ebben a rendszerben az egyensúlytalanságok? Mik azok a tényezők, amelyek ide vezettek?

Három tényezőt érdemes kiemelni. Az egyik tényező az utóbbi tíz évben végbement pénzügyi innováció, mely alap­vetően változtatta meg a pénzügyi közvetítő rendszer működési modelljét. Korábban a pénzügyi közvetítés döntő mértékben a kereskedelmi banki rendszeren keresztül folyt: a kereskedelmi bankok gyűjtötték a forrásokat, hitelezték a hitelfelvevőket, saját mérlegükben tartva a kockázatokat. Annak érdekében, hogy a különböző kockázati tényezőket könnyebb legyen menedzselni, az elmúlt évek során számos olyan termék alakult ki, ahol egyes ügyféltranzakciók kapcsán megpróbálták leválasztani a kockázatok bizonyos elemeit, a kamatkockázatot, az árfolyamkockázatot vagy éppen az ügyfél fizetőképességének kockázatát. Kialakult egy árnyékpiac, amely elvileg arra adott lehetőséget, hogy a különböző kockázati elemeket külön is lehessen menedzselni. Ennek következményeként az az érzet alakult ki, hogy a bankoknak az általuk felvállalt ügyfélkockázatokat nem kell a mérlegükben tartani, azokat a másodlagos piacon tovább lehet adni. Ez azért is volt fontos, mert a bankokat egyre szigorúbb tőkekövetelmények korlátozták, amelyek teljesítését nagyban megkönnyítette, ha a mérlegükből eltüntették a kockázatos eszközöket. Létrejöttek olyan szereplők, akik pénzpiaci intézményeken keresztül megpróbálták piacosítani ezeket a kockázatokat. Ezek az alapok nagy likviditású befektetéseknek tűntek. A likviditási illúzió áldozatai lettünk, mindenki azt gondolta, hogy könnyű beszállni, könnyű lesz kiszállni is. A befektetők egyre nagyobb mértékben merték adósságból finanszírozni befektetéseiket. Utólag már jól látható, az egyensúlyi szintet messze meghaladó hitelbővülés következett be. Ez ahhoz vezetett, hogy egyre nőtt a különféle befektetési eszközök iránti kereslet, legyenek azok ingatlanok vagy részvények. A felértékelődés idővel árbuborékok kialakulásához vezetett. Ez tartott mindaddig, amíg a piaci körülmények változása nem gyakorolt túl nagy nyomást bizonyos eszközök leértékelésére. Ekkor azonban kiderült ezekről az eszközökről, hogy csak addig voltak likvidek, amíg a szereplők nem akartak nagy tömegben kiszállni belőlük. Ám amint egy jelzálog-portfólióból sokan akartak egyszerre kiszállni, kiderült, hogy az csak az eszközök nagy leértékelődése mellett lehetséges. Ez pánikot váltott ki, amely újabb portfóliókat, intézményeket rántott maga után. Kiderült, hogy azt, ami korábban nagyon likvidnek látszott, csak nagy árfolyamveszteség mellett lehetett értékesíteni. A korábban felfelé gyűrűző spirál megfordult, és élesen lefelé irányuló mozgásba kezdett. Ma mindenki menekül a kockázatokból, mindenki biztonságos eszközökbe akarja fektetni a pénzét, amerikai és német államkötvényt, kincstárjegyet akar venni, aminek következtében sok más eszközportfólió is drámai módon leértékelődött.

Honnan eredt az a pénzbőség, amely ennek az egész folyamatnak a hajtóereje volt?

Ennek gyökere az 1990-es évek végi válságig nyúlik vissza. Az ázsiai válságnak az volt a tanulsága a feltörekvő országok számára, hogy érdemes jelentős nemzetközi tartalékokkal rendelkezni, le­hetőleg könnyen mobili­zálható, mély, biztonságos piaccal rendelkező esz­közökben. Ennek következtében a 2000-es évek elején megfordult a hagyományosan a fejlett országokból a feltörekvő országok felé irányuló tőkeáramlás. A feltörekvő országok egy része – az ázsiai országok, különösen Kína és az olajexportáló országok – nagyon jelentős fizetésimérleg-többlettel és jelentős belföldi megtakarításokkal rendelkeztek, és keresték ennek a pénznek a helyét. De nem más feltörekvő országokban, ahol az elméleti irodalom szerint magasabb tőkemegtérülést lehetett volna elérni, hanem a holtbiztos befektetések után mentek, azaz amerikai államkötvényt és jelzálogpapírokat vettek. Ez hozta létre az olcsó és bő likviditást, amely hozzá­já­rul­hatott ahhoz az elképesztő pénzügyi expanzióhoz, amely az amerikai és más angolszász piacokon végbement. Egyfelől tehát a pénzügyi innováció, másfelől egy globális egyensúlyta­lanság: az Egyesült Államok folyómérleg-hiánya szemben Kína, az ázsiai feltörekvő országok és az olajexportáló országok fizetésimérleg-többletével játszott meghatározó szerepet. A harmadik tényező, az amerikai monetáris politika, amely azonnal olcsó pénzt pumpált a rendszerbe, amikor egyes részpiacok meginogni látszottak, és az a veszély fenyegetett, hogy átmeneti vagy jelentősebb visszaesés következik be. Az ázsiai válságot követően a FED meglehetősen sokáig nagyon alacsonyan tartotta a jegybanki kamatokat. Laza monetáris kondíciók, laza monetáris politika jellemezték a korszakot. Ez is döntő szereppel bírt az eszközárak elszaladásában.

Az évtized közepére létrejött egy komplex és globálisan integrált rendszer, amelyben a piacosított kockázatok újraelosztásával a szereplők áttekinthetetlen módon kerültek kapcsolatba egymással. Ebben az integrált világban az amerikai jelzálogpiac – egyébként elhanyagolható méretű – másodlagos szegmensének zavarai drámai gyorsasággal gyűrűztek tovább. A részpiacon bekövetkező megingás radikális bizalmatlanságot hívott elő a szereplőkben, amely a piac más szegmenseit is megfertőzte. Egy ponton túl senki nem volt hajlandó pénzt adni a másiknak, a piaci szereplőkön a kölcsönös bizalmatlanság lett úrrá.

Nehéz elhinni, hogy ezt senki nem vette észre, és senkinek nem volt ötlete, hogyan lehetne kordában tartani a folyamatot.

Nagyon nehéz megragadni, hogy egy adott termék kockázatai kapcsán az eszkalálódó üzleti aktivitás mikor éri el azt a küszöböt, amikor már kóros és veszélyes túlértékeltségről beszélhetünk. Erre nem volt recept, és igazán ma sincs új modell, miközben ezek a pénzügyi instrumentumok továbbra is itt vannak velünk. Az amerikai jegybank folyamatosan azzal érvelt az elmúlt évtizedben, hogy nem lehet megmondani egy adott eszközről, mikor válik túlértékeltté, mikor jön létre befektetési buborék. Még Bernanke, a jelenlegi FED-elnök is azt hangoztatta korábban, hogy nem szabad adminisztratív korlátokkal élni, mert az reálgazdasági veszteségekkel jár. Meg kell várni, míg a folyamat eljut a buborék kipukkadásáig, és akkor majd menedzseljük az ezzel kapcsolatos problémákat. Csakhogy mivel mindegyik eszkalációt továbbengedték a bő likviditással, azok olyan mértékben halmozódtak egymásra, ami kontrollálhatatlan összeomláshoz vezetett. Erre csak egyetlen válasz volt lehetséges: nyakló nélkül önteni a rendszerbe a kormányzati pénzeket, hiszen másképp a reálgazdaság szereplői nem jutnának a működésükhöz szükséges hitelhez.

Az elmondottakból az is következhet, hogy voltaképpen senki nem követett el hibát. A piac úgy fejlődött, ahogy fejlődött, ez lett belőle, most ezzel kell kezdeni valamit. Vagy ellenkezőleg: valamit mégiscsak rosszul csináltak, részint szabályozói oldalról, részint banki kockázatmenedzsment oldalról?

Valószínűleg követtünk el hibákat, de még ma sem tudjuk pontosan, hol. Az a közgazdasági logika, amelynek a keretei közt gondolkodtunk, alapvetően azt feltételezte, hogy az árak, a kockázatok beárazása az egyes részpiacokat idővel adekvát módon megtisztítja és a helyére rakja. Nem számoltunk azzal, hogy vannak olyan pillanatok, amikor bizonyos veszteségszinteken túl már nem a rövid vagy hosszú távú profitoptimalizálás, hanem pánikjelenségek jellemzik a folyamatokat. Ezek a pánikreakciók azt eredményezik, hogy a különböző részpiacokon egyszerre következik be drámai leértékelődés, ami irracionális magatartásra készteti a szereplőket. Onnan is kiszállnak, ahol a pozíció megtartása hosszabb távon biztonságos megtérülést jelentene. Felvállalnak egy irracionálisan nagy veszteséget azért, hogy a maradék kis pénzük biztonságba kerüljön.

Nem olvastuk figyelmesen Keynes-t, aki már Általános elméletében kifejtette, hogy bár a gazdasági tevékenységeink többségét racionális motívumok határozzák meg, azok nem kizárólagosak. Számos esetben „állati ösztönök” befolyásolnak bennünket, s éppen ezek a motívumok okozzák a gazdasági élet hullámzásait.

A válság kirobbanásakor európai, de magyar jegybanki és kormányzati körökből is megnyugtató nyilatkozatok hangzottak el: mindez az amerikaiak problémája, a mi pénzügyi rendszerünk másképp működik. Hogyan és miért érintette mégis ilyen mélyen a válság a régiót, és benne Magyarországot?

Az alapvető ok a tőkeáramlás megfordulása. A feltörekvő országok, így a közép-kelet-európai régió országai a Lehmann Brothers összeomlása után rövid távon váratlanul nagy tőkenyomás alá kerültek. A pénz ugyanis menekült a biztonságosnak tekintett amerikai állampapírok felé. Ráadásul ez a régió az összes többi feltörekvő régióhoz képest is más állapotban volt. Az ázsiai, dél-amerikai országok a korábbi ázsiai válságot követően jelentős tartalékokat halmoztak föl, és alapvetően nemzeti devizában adósodtak el. A közép-kelet-európai régióban – e tekintetben csak Csehország és Szlovákia kivétel – minden ország jelentős folyó fizetési mérleg­hiány és jelentős devizaeladósodás mellett fejlődött. Az egész régiót nagyfokú optimizmus jellemezte a konvergencia-kilátásokat illetően: mindenki arra számított, hogy gyorsan közeledünk a fejlett világhoz, és gyorsan csatlakozunk az eurózónához. Egyes országok ennek érdekében fix árfolyamrezsimet vállaltak fel, mert úgy gondolták, hogy a gyors stabilizációnak ez a legjobb útja, és ez úgyis csak néhány évig fog tartani. Mások, például Magyarország is, ennél rugalmasabb árfolyam­rezsimet alkalmazott, de a gazdaságpolitikájuk szintén viszonylag gyors eurócsatlakozást irányzott elő. Abban bíztak, hogy a viszonylag nagy tőkebeáramlás gyorsítja a fölzárkózást, ami olyan gazdasági teljesítménytöbbletet eredményez, amely megengedhetővé teszi átmenetileg a nagyobb mértékű eladósodást, hiszen a jövőbeli jövedelmek erre fedezetet adnak.

Magyarországon különösen nagy külső adósságállomány halmozódott föl, nemcsak és nem is elsősorban az állam, hanem a magángazdaság, a lakosság, vállalati szektor részéről is. Ez jelentette azt a sajátos pluszkockázatot, amiért súlyos árat kellett fizetnünk?

A régiót az elmúlt öt-hat évben ez a kon­vergencia-játszma jellemezte. A nagy nyugati bankok és stratégiai befektetők rengeteg tőkét hoztak ezekbe az országokba, megfinanszírozva azokat a vál­­lalati beruházásokat, háztartási ingat­lanfejlesztéseket, amelyek hatalmas fellendülést eredményeztek ebben az időszakban. Ezzel párhuzamosan nőtt a háztartási fogyasztás is. Létrejött egy jelentős folyófizetésimérleg-hiány. Az, hogy ehhez milyen fiskális pálya tartozott, országonként különböző volt, de volt, ahol keményen kézben tartották a kiadásokat, és ennek ellenére jött létre 15-20 százalékos folyófizetésimérleg-hiány. A közös a jelenségben az, hogy van Európa felől egy jelentős tőke­­­­­be­áramlás, ami a bankokon keresztül fi­nanszíroz egy vállalati és lakossági eladósodást. Magyarország erre kétségkívül rátett egy lapáttal, hiszen 2001 és 2006 között a fiskális alkoholizmus korszakát éltük, éveken keresztül 6-8 százalékos költségvetési hiánnyal haladtunk előre. Ám ennek az időszaknak az elején a magyar háztartások eladósodása nem volt drámai. A fordulat e tekintetben akkor állt be, amikor 2006-ban az újraválasztott szocialista kormány megkezdte a költségvetési kiigazítást, amire a háztartások úgy rea­gáltak, hogy a korábbi fogyasztási szint­jüket fenntartandó újabb adósságokba verték magukat. Ekkor gyorsult fel a deviza­eladósodás, és tolódott el a hitelezés a beruházások felől a fogyasztás irányába.

A konvergencia-játszmának azonban van egy vonása, amely mélyebb problémákat vet fel. Bár az EU és az IMF számunkra végül biztosította a likviditást a legválságosabb pillanatban, összességében az látszott, hogy az európai intézményrendszer nem vett igazán tudomást arról, milyen likviditási sokk érte az integrált pénzügyi rendszeren keresztül a régiót.

Ez miből látszott?

Az EKB likviditásteremtő intézkedései, amelyek az eurózónán belül hivatottak voltak a likviditási sokkot kezelni, nagyon perverz hatással voltak a zónán kívüli országokra. A bankközi piac szerepét gyakorlatilag átvették az EKB instrumentumai, ezért mindenki olyan befektetési eszközöket keresett, amelyeket az EKB elfogadott fedezetként. Mivel a közép-kelet-európai országok nemzeti valutában kibocsátott adósságlevelei nem tartoztak ebbe a körbe, a régió állampapírpiacai egyszerűen lefagytak. Vagyis, amikor rossz idők jártak, akkor mintha nem érvényesült volna az egységes tőkepiac. Szerintem világossá vált, hogy nemcsak az ERM II-ben, a közvetlen eurócsatlakozás előtti szűk árfolyamrezsimben kényelmetlen tartózkodni, hanem ez az egész várakozási periódus kockázatos, hiszen mindenki a felzárkózásra spe­kulál, dől a pénz, felértékelődik a nemzeti deviza, és ezt a hatalmas méretű tő­kebeáramlást a helyi jegybankoknak egyedül kell kezelniük. Vagy az EKB-nak is részt kellene vennie a tőkeáramlás kezelésében, vagy le kellene rövidíteni a csatlakozás előtti időszakot.

A hírek szerint ezeket a fölvetéseket eddig nem fogadták nagy megértéssel. Miért?

Az EKB saját szerepét szűken értelmezi, ő az eurózóna országainak a központi bankja. Nem vállal aktív szerepet a csatlakozási szerződés szülte várakozásokból fakadó anomáliák kezelésében.

A csatlakozáskor senki nem gondolt erre a problémára?

Senki nem gondolta, hogy ez a konvergencia-játszma ennyire erős lesz, és azt sem, hogy ennyire elhúzódik az eurócsatlakozás.

Ha már itt tartunk, az euró bevezetésének perspektíváit hogyan látja ma?

A meghatározó politikai erők evvel kapcsolatos jelzései és a válságkezelő kormány lépései alapján úgy látszik, hogy nagyjából öt éven belül mindenki kívánatos és elérendő célnak tekinti az eurócsatlakozást. Ugyanakkor az unió kevésbé fejlett régebbi tagországainak példája óvatosságra int. A túl korai csatlakozás fékezheti vagy egyenesen meg is akaszthatja a fölzárkózást az unió fejlett országainak szintjéhez, ezt tapasztaljuk Portugália vagy Görögország esetében. A reálkonvergencia minél magasabb szintjén csatlakozunk az eurózónához, annál kisebb a kockázata az önálló monetáris politikáról való lemondásnak. Nem értek egyet azokkal, akik úgy gondolják, a rendre fegyelmezetlen hazai gazdaságpolitikát érdemes a maastrichti kritériumok gyors, kikényszerített teljesítésével kényszerzubbonyba szorítani. A hazai döntéshozóknak maguknak kell megtalálniuk és legjobb meggyőződésük szerint választaniuk azt a makropályát, amely tartós, kiegyensúlyozott növekedést biztosít. Egy ilyen pálya rövid úton elvisz bennünket az eurózónába.

Sokan azt állítják, hogy a magyar jegybank hibás monetáris politikája, amely megengedte a fedezetlen devizapozíciók felhalmozódását, nem kis mértékben felelős azért, hogy az eladósodás tarthatatlan pályára került.

Ebben jó adag csúsztatás van. Az eredendő bűn nem a devizahitelezés. A devizahitelezés felfutása következmény volt. Az eredendő bűn a fiskális fegyelmezetlenség, a költségvetés eladósodása volt.

Ennek nem mond ellent, amit az imént fejtegetett, hogy sok országban kiegyensúlyozott költségvetési politika mellett is nagymértékű eladósodás ment végbe? A balti országok jellemzően ilyenek...

Ez két különböző történet. A magyarországi háztartási eladósodás nem volt olyan mértékű, mint a balti országokban vagy Bulgáriában. A devizahitelezés felfutásának az a mögöttes oka, hogy tartósan magas forintkamatszint alakult ki. Ez pedig azért alakult így, mert a költségvetés tartósan magas deficitet mutatott, és ennek a finanszírozási igénye srófolta fel a forintkamatot. A monetáris politikának, amelyet az árfolyamrezsim is korlátozott, ilyen laza fiskális politika mellett kellett volna árstabilitást elérnie. Egyébként ez majdnem lehetetlen feladat. Még szabadon lebegő árfolyam mellett is csak nagyon brutális reálgazdasági költségek árán tudná a monetáris politika tartani az inflációs célt, és kikényszeríteni a fiskális fegyelmet.

Az inflációt azért sikerült valamelyest kordában tartani, nem?

De a pálya nem volt fenntartható. 2004–2006 között, az uniós csatlakozás után lement az infláció, de az energiaárakat mesterségesen alacsony szinten tartották, miközben olyan mértékben nőtt a folyó hiányunk, hogy abból egy egyszeri nagy, drámai leértékelődés következett volna, ami újabb inflációs lökést adott volna. A másik út a költségvetési kiigazítás. Vagyis az inflációs célkövetés ilyen laza fiskális politika mellett szinte lehetetlen. Ehhez még hozzájön, hogy ha szigorú monetáris politikát folytatunk az infláció leszorítása érdekében, akkor egy elképesztően stabil árfolyamot hozunk létre az árfolyamsáv erős oldalán, ami Kánaán a devizaadósoknak: alacsony euró- és svájcifrank-kamatokkal szemben stabil árfolyamot élvezhetnek, szemben a magas forintkamatokkal. Ki az a bolond, aki ilyen feltételek esetén nem devizában adósodik el? Ám amint eltöröltük az árfolyamsávot, szembe kellett nézni az árfolyam-ingadozásból fakadó kockázattal: sokaknak csak akkor esett le a tantusz, amikor hirtelen megnőtt a havi törlesztőrészletük.

Már 2002–2003-ban is többen azért bírálták a jegybankot, mert túlságosan magasan tartják a forintkamatot. Utólag hogyan értékelhető ez a jegybanki politika?

A jegybanknak törvényben előírt kötelezettsége az árstabilitás elérése. Nem tekinthető sikeres politikának, ha az inflációs célt olyan mértékű és gyors felértékelődés mellett kényszerítjük ki, amely aztán a folyó fizetési mérleg hiányán keresztül fenntarthatatlan külső eladósodást eredményez. Ugyanakkor a monetáris politika kényszerhelyzetben volt, nem volt más választása, mint hogy ezt a monetáris szigort fenntartsa. Ha eltekint saját mandátumától, mondván, hogy a feladat reménytelen, akkor értelmezhetetlenné válik a szerepe. A lehető legszigorúbban kellett tartania a kondíciókat. Ennek viszont egy idő után korlátot szabott az árfolyamrezsim. Nyilván a monetáris döntéshozók is követtek el hibákat, amikor az árfolyamsáv szélére került a forint, de ez olyan részletkérdés, aminek ma már nincs jelentősége.

De vajon mi értelme van a kamatemelésnek, ha az unión belüli tőkeáramlás liberalizált és uniós polgárként Bécsbe is elmehetek hitelt fölvenni? Vagyis a pénzkínálatot a magyar monetáris hatóság nem tudja hatékonyan kontrollálni...

Valóban az már mindegy, hogy a belföldi jövedelemtulajdonosok belföldi bankoknál vagy külföldön adósodnak el devizában, és az is igaz, hogy ilyen módon a monetáris transzmisszió definíció szerint gyengül, hiszen a kamatpolitika kevéssé hat a folyamatokra. De ha már ez szóba került, hadd hívjam fel a figyelmet egy másik problémára is. A globális válság nyomán kialakult új finanszírozási környezet minden hazai jövedelemtulajdonost alkalmazkodásra kényszerít. A költségvetési kiigazítás mellett csökken a háztartások fogyasztása, nőnek az óvatossági megtakarítások, a vállalatok beruházásai elmaradnak, készleteiket leépítik. A recesszió a külső kereslet visszaesése mellett ennek az alkalmazkodásnak a következménye. Ilyenkor a tankönyvek szerint a jegybank kamatot csökkent, hogy élén­kítse a gazdaságot. A kamatcsökkentés visszahat az árfolyamra, az valamelyest gyengül, ezzel javítja a versenyképességet, vagyis ez a hatás is az élénkítés irányába mutat. Igen ám, de az árfolyam gyengülése azonnal megjelenik a devizaadósok törlesztőrészleteiben, ami viszont a fogyasztás és a kereslet további szűkülését eredményezi. A mos­­tani helyzetben egyáltalán nem magától értetődő, hogy a kamatcsökkentés érdemi élénkülést hoz. Ebben az ér­­telemben is korlátozott a monetáris élén­kítés lehetősége.

Akkor mi a pálya ma a jegybankár számára?

Vannak jó hírek is: a várhatóan tartósan alacsony infláció és a fenntarthatóság irányába elmozduló költségvetés együttesen azzal a lehetőséggel kecsegtet, hogy a forintkamatok – az alapkamat és a kockázati felár – mérséklődésével belátható időn belül a forinthitelek mér­legelhető alternatívát jelenthetnek a devizahitelekkel szemben. Nem lesznek azonos szinten, de olyan kicsi lesz a különbség köztük, hogy már nem lesz érdemes vállalni az árfolyamkockázatot. Ma efelé tartunk. Egy évvel ezelőtt a svájci frankban felvett hitelek kamata 6% körül mozgott, miközben a forintkamat 13% volt. Ma 9,5%-on kínálnak a bankok forint alapú jelzáloghiteleket, az euróhitelek kamata a kockázati felárral pedig 8-8,5% körül van.

De akkor miért kezdeményezte a jegybank a devizahitelek adminisztratív korlátozását, ha a probléma rövidesen magától megoldódik? Illetve azt is kérdezhetnénk, hogy miért nem kezdeményezte ezt korábban, amikor a probléma nagyon is égető volt...

Utólag az ember mindig okosabb. Említettem, hogy a magyar háztartások eladósodottsága nem volt kiugróan magas, de ha folytatódott volna az a bő likviditás által generált nagyvonalú hitelezés, ami a válságot megelőző időszakot jellemezte, akkor lehet, hogy egy tényező tekintetében megközelítettük volna a kritikus határt, nevezetesen a rendelkezésre álló jövedelmekhez viszonyított eladósodottság mértékében. Lehet, hogy akkor lépnünk kellett volna valamit, de nem értük el, és a globális válság amúgy is ad acta tette ezt a kérdést, hiszen az a bankok és a hitelfelvevők oldaláról egyszerre kényszerített ki korrekciót. Ma viszont még mindig bizalomhiányos közegben mozgunk. Egy piros vonal húzásával jelezhetjük a befektetőknek, hogy az eszkalálódási folyamat biztosan nem fog újra beindulni. Mindamellett a lényeg az, hogy a fundamentális problémákat oldjuk meg, s mint korábban jeleztem, a magam részéről e tekintetben optimista vagyok.

Nincs abban ellentmondás, hogy a magyar bankrendszer egyfelől meglehetősen prudens hitelezést folytatott, amit az is jelez, hogy állami mentőövekre nem volt szükség, ugyanakkor mégis nagyon sebezhetőnek bizonyult a válság első szakaszában?

A magyar bankrendszer a külső szemlélő számára valóban nagyon sérülékeny mérlegstruktúrát mutatott. Hosszú lejáratú hiteleket nagyon rövid, látszólag pénzpiaci forrásokból finanszíroztak, és ezt a piac rossz néven vette. Azt föltételezték, hogy a nemzeti bank tartalékai nem nőttek kellő mértékben akkor, amikor a magyar bankok rövid lejáratú eladósodottsága nagyon megugrott. Az elemzők azt nem vették figyelembe, hogy ezek a rövid külső adósságok túlnyomó többségükben az anyabankoktól jöttek. Mi viszont abból indultunk ki, hogy az anyabank, amely komoly tőkeelkötelezettséggel és jelentős forráskihelyezéssel bír a saját stratégiainak tekintett leánybankjainál, ezeket a rövid forrásokat rendre megújítja. Ez így is történt. Tavaly októbertől idén áprilisig nem volt tőkekivonás a magyar bankrendszerből.

Azért volt egy kis izgalom...

Igen, az IMF is izgult. Mi elég biztosak voltunk abban, hogy a bankjaink tulajdonosai komolyan elkötelezettek. Utólag azt látjuk, hogy a régióban messze a legjobb hitelmegújítási mutatókkal rendelkeztünk. Az októberi likviditási válságot részint a jegybank intézkedései, másrészt pedig a tulajdonosok egyértelmű és erős elkötelezettsége átvészelhetővé tette. Senkinek nem kellett komolyabb eszközállományt értékesíteni, ami jelentős veszteségeket okozott volna neki. Ezért a válságnak ezt a likviditási sokkhatását gyakorlatilag áldozatok nélkül vészelte át a magyar bankrendszer.

Nem úgy a reálgazdaság, amelyet igencsak megviselt a válság...

Amikor túljutottunk a likviditási válságon, akkor szembesültünk azzal, hogy a bankrendszerek finanszírozási kapacitásának zsugorodása komoly visszaesést okoz majd a reálgazdaságokban. Európa és azon belül Németország is recesszióba süllyed, és ez nem fogja érintetlenül hagyni Közép-Kelet-Európát, hiszen ezek mind kicsi, nyitott gazdaságok, alapvetően exportorientált növekedési stratégiával. Mi arra törekedtünk, hogy megakadályozzuk a hitelezés hirtelen leállását, ezért a jegybank hosszabb lejáratú – 3-6 hónapos – eszközök biztosításával próbálta meggyőzni a bankokat, hogy nem kell azonnal drámaian visszavenni az üzleti aktivitásukat, hisz az MNB nemcsak napi szinten, hanem az éven belül bármilyen időhorizonton ott lesz mögöttük. Ez valamelyest mérsékelte a visszaesést, de az első negyedévben mégis azt láttuk, hogy az egész régió iszonytatóan gyengül, az árfolyam elszáll, alapvetően azért, mert a reálgazdasági kilátásokat nagyon durván leértékelte a piac. Úgy gondolták, hogy Közép-Kelet-Európának annyi. Csehország, Lengyelország, Magyarország 25-30%-kal értékelődött le három hónap alatt. Ezzel szembemenni csak úgy lehetett, hogy leállunk a kamatcsökkentéssel, megmutatjuk az elkötelezettségünket. Amíg a globális pénz­piacokon a kockázati étvágy nem állt helyre, addig nem tudtunk elmozdulni. Ez a pillanat júliusban jött el.

Mi változtatta meg a befektetői várakozásokat?

Alapvetően két fejlemény. Az áprilisi G20-as csúcstalálkozón egyértelművé tették, hogy a nagy gazdaságok elkötelezettek amellett, hogy a feltörekvő piacok tőkemegújítási problémáin segítsenek. Vagyis a nemzetközi intézmények, az IMF, az EBRD, az EIB mind ott állnak az európai kis feltörekvő országok mögött. A másik fejlemény, hogy a Bajnai-kormány olyan programot rakott le, amely hosszú idő óta először nemcsak rövid távú fiskális kiigazítást irányzott elő, hanem olyan strukturális lépéseket is, amelyek a költségvetési pálya tartós javulását eredményezik.

A 13. havi nyugdíj visszavonására és a hasonló intézkedésekre gondol?

Igen, továbbá a nyugdíjkorhatár megnövelésére, a jóléti juttatások visszavágására. Ezek olyan lépések, amelyek nemcsak 2009-ben, hanem hosszabb távon is javítják a költségvetési egyensúlyt, és olyan alapvető problémákat vesznek célba, amelyek a hosszabb távú növekedési kilátások szempontjából is fontosak. Magyarország azért kullog hátul a régióban is, azért sokkal alacsonyabb a potenciális növekedése, mint a régió többi országáé, mert az adóstruktúránk nagyobb terhet ró a munkaköltségekre, a szociális rendszerünk pedig nem ösztönöz kellően a munkaerő-piaci aktivitásra. Közismert, hogy Magyarországon a gazdasági növekedés legnagyobb gátja a rendkívül alacsony foglalkoztatottság, amelyben Európa sereghajtói vagyunk.

Sikerült a kormány és a nemzeti bank lépéseivel mérsékelni a gazdasági visszaesés várható mértékét?

Sikerült elkerülni az összeomlást. Bár a gazdaság hitelellátottsága visszaesett, az nem haladja meg azt a mértéket, amit a reálgazdasági visszaesés amúgy indokolna. Alapvetően az európai recesszió és a korábban felhalmozott egyensúlytalanság korrekcióját szolgáló alkalmazkodás határozza meg a folyamatokat, pénzügyi dezintegráció nem következett be.

A jegybank kamatpolitikáját idén is számos kritika érte. Sokak szerint akkor is indokolatlanul magas volt a kamat, amikor az inflációs várakozások ezt már egyáltalán nem indokolták, ez pedig tovább fékezte az amúgy is lassuló gazdaságot.

Nagyon keskeny ösvényen mozogtunk. Világos volt, hogy a nettó külső finanszírozás mértékét le kellett szorítani. Ilyen magas adósság mellett nem lehetett fiskális oldalon anticiklikus politikát folytatni, ehhez a kormány nem tudta volna megnyerni a nemzetközi intézményeket, de elment a határig. Elvileg már idén három százalék közelében kellett volna lennie a deficitnek, a tárgyalások során érte el a magyar fél azt, hogy 2009-re és 2010-re elfogadták a négy százalék közeli hiánycélt. Mivel ebben az időszakban a piaci finanszírozás lehetetlen volt, ezért adottság volt a számunkra, hogy mi az a nettó külső finanszírozás, amit a nemzetközi intézmények elfogadnak. Most ugyan visszatértünk a piaci finanszírozáshoz, de azt gondolom, nemcsak az IMF és az Európai Bizottság, hanem a piacok sem üdvözölnének egy olyan fiskális politikát, amely jelentős további eladósodás felé vinné az országot. A fiskális politika tehát nagyon szűk korlátok között mozog. Ami a monetáris politikát illeti: jól érzékelhető volt, hogy nekünk egy szignifikáns kockázati felárat kell fizetnünk, ha nem akarunk kockáztatni egy árfolyamválságot. Októberben csak a drasztikus kamatemeléssel és az IMF-megállapodással tudtuk megfogni a helyzetet. Az idén év elején kialakult helyzetről pedig már beszéltem. Még annyit ehhez: a kamatcsatorna Magyarországon nagyon gyenge, sokkal erőteljesebb az árfolyamhatás. Egy lendületesebb lépéssorozattal talán elérhettünk volna egy gyengébb árfolyamot, de ebben a bizonytalan környezetben nem lehet biztosan kézben tartani a folyamatokat, és az árfolyam gyengülése komoly terhet rótt volna a devizaadósokra. Az elmúlt másfél évben a nemzetközi pénz- és tőkepiacokon elképesztő ingadozásokkal változott a kockázati étvágy. Azt is megfigyelhettük, hogy Magyarország kockázati felára döntően a globális kockázati étvágy mozgásával mozgott együtt. Ezt gyors kamatváltoztatásokkal nem tudtuk volna befolyásolni. Egy dolgot tehettünk: markáns és robusztus jelzést küldtünk a befektetőknek. Előre megmondtuk, hogy most egy ideig nem csökkentünk kamatot, és később is csak fokozatosan. A kiszámíthatatlan világban így váltunk az egyik kiszámítható tényezővé. Ezt nem kockáztathattuk holmi váratlan és szélsőséges kamatvágásokkal.

Ezek szerint nincs sok értelme azon morfondírozni, hogy a gazdaságpolitikának az egyensúlyra kell-e összpontosítania, vagy a növekedést kell-e ösztönöznie...

Az biztos, hogy ilyen eladósodottság mellett a pénzpiacok, a nemzetközi intézmények fegyelmezett fiskális politikát várnak tőlünk. Ez nem jelenti azt, hogy a gazdaságpolitikának a bevételek és a kiadások belső szerkezetének alakításában ne lenne mozgástere. De egy mainál jóval jelentősebb hiányt, további eladósodást nagyon nehezen finanszírozna a piac.

Mit szól ahhoz a fölvetéshez, hogy a választások után egy politikailag stabilabb kormány nagyobb bizalmat élvez majd a pénzpiacokon, ezért vele szemben átmenetileg elnézőbbek lennének?

Ha ez így lesz, az a kockázati felár csökkenésén keresztül lesz érzékelhető, ami önmagában is növeli a következő kormány mozgásterét. Ha pedig a lépései arról győzik meg a befektetőket, hogy hosszabb távon fenntartható növekedési pályára áll a gazdaság, akkor ez megint csak nagyobb teret enged a kormánynak.

Az utóbbi hetekben magabiztos és optimista nyilatkozatok láttak napvilágot: ma már a piacról tudjuk magunkat finanszírozni, az adósságpálya kiszámítható. Nem túlzott ez az optimizmus, ha tudjuk, hogy a kilencvenes évek eleje óta nem volt ilyen magas a GDP-arányos államadósság, és ellentétben az akkori helyzettel, ma már nincs annyi eladásra váró állami vagyon, amivel ki lehet tömni az államkasszát? A növekedési kilátások sem rózsásak. Mitől lesz ez a pálya fenntartható?

A legnagyobb kihívás ma nem a hiány mértéke, hanem az, hogy a mostani korlátozott fiskális körülmények között mit tehetünk azért, hogy a jövőbeli növekedési kilátásaink jobbak legyenek. Az adósságszintünk csak akkor bizonyul fenntarthatónak, ha párosul vele egy viszonylag magas növekedési potenciál. Márpedig 2005–2006-tól a magyar gazdaság potenciális növekedése, a trendnövekedés drámaian lecsökkent. A lehetséges receptek rég­óta ismertek, de nekem erről a helyről nem feladatom útmutatásokat adni sem a jelenlegi, sem a következő kormánynak. Mindenesetre az inflációs előrejelzéseinkben mi úgy számolunk, hogy 2011-ben 3,5%-os növekedés várható. Arra számítunk, hogy erre az időszakra beindul az európai fellendülés, a magyar export pedig akár két számjeggyel is bővülhet, és talán valamelyest bővülnek a beruházások is, bár ma elég nagy a kihasználatlan kapacitás. Valamint 2011-ben már a költségvetés keresleti hatása is pozitív lesz. Ám további jelentős strukturális in­tézkedéseket követel, hogy tartósan három százalék fölött maradjon a növekedés, elsősorban azért, mert meg­változott a környezet. A tőke meg­­drágult, és a korábbinál jobban kell hagyatkoznunk a belföldi megtakarításokra. Visszafogottabb külső kondíciók mellett nagyobb jelentősége lesz a versenyképességet javító belföldi tényezőknek, a munkára ösztönző, vállalkozásbarát államnak, a munkaképes korúak aktivitásának, a termelékenységnek, a belső megtakarításnak.

• Beszélő-beszélgetés

• A hozzászóláshoz regisztráció és belépés szükséges