[Langmár Ferenc]

Nyomtatóbarát változat

A pénzpolitikát mindig a szerint lehet megítélni, kezdte válaszát, hogy a pénzkereslethez viszonyítva hogyan alakult a pénzkínálat. Csak az utóbbit tudja befolyásolni a jegybank, a pénzkeresletet a társadalom, a gazdálkodók autonóm döntései határozzák meg. Ez viszont nagyon bizonytalan, a gazdasági folyamatok függvénye. De ma a gazdaság helyzetét nehéz megítélni, ráadásul statisztikai problémák is vannak.

Látszólag egyszerű az összefüggés: amennyiben a pénzkeresletet a pénzkínálatával nem elégíti ki a jegybank, akkor restriktív, szigorító politikát folytat. Ha ezt meghaladó pénzkínálattal jelentkezik a piacon, akkor offenzív, laza pénzpolitikát.

A pénzkereslet meghatározása még egy viszonylag stabil piacgazdaságban is nehéz feladat. A mi átalakuló gazdaságunkban viszont rengeteg az intézményi, szabályozási és magatartásbeli változás.

A gazdálkodók, a pénztulajdonosok szokásai megváltoztak. Magyarországon ez nagyon pregnánsan jelentkezik a lakosság minden várakozáson felüli megtakarításában. S robbanásszerűen megnőtt a vállalatok száma, az ezzel kapcsolatos pénzigény, amit például az önkormányzatok önálló gazdálkodása is növel.

Nehéz tehát megítélni, hogy a pénzmennyiségnek mekkora növekedése felel meg a pénzkeresletnek. S ezen folyt 1991-ben is a vita, hogy szigorú vagy laza volt-e a jegybank pénzpolitikája. S nekem revideálnom kell a korábbi álláspontomat, fejtette ki Náray László, mert azok közé tartoztam, akik szerint laza volt. A számok akkor egyértelműen ezt mutatták, ugyanis a GDP és a pénzmennyiség növekedési üteme között jelentős különbség volt, az utóbbi javára.

Ezzel szemben állt egy másik tény, hogy az infláció ’91-ben a terv keretei között maradt. A látszólagos laza pénzpolitika ellenére nem pörgött föl az infláció. Pusztán a pénzmennyiség és a GDP növekedési üteme alapján biztos, hogy nem lett volna tartható a 35 százalékos infláció.

A magyar pénzkeresleti függvény alakulása azt mutatja, fejtette ki a jegybanktanács tagja, hogy a kamatokra nincs hatása a pénzkínálatnak. A tapasztalatok szerint leginkább olyankor, amikor a kamatszint nagyon alacsony, s mindenki az emelkedésre spekulál.

Magyarországon a kamatok magasak. Részben azért, mert a gazdaságban borzasztóan naggyá vált a kockázat, ami beépült a kamatokba. Ha ezt „kideflálnám”, lehet, hogy elég alacsony lenne a kamatszint. Magyarországon most olyan a helyzet, amit likviditási csapdának szoktak nevezni. A pénzkínálatra érzéketlen a kamat, az ismert likviditási bőség ellenére lassú volta reakció, a kamatok csak lassan mérséklődtek.

Másképp megfogalmazva, ha a környezetem bizonytalan, s a pénzbefektetésen kívül az összes befektetési alternatívám kockázatos, akkor a pénz felé fordulok, s megnő a pénzkereslet.

Tehát amikor ilyen nagy felfordulás van, mint nálunk, a kockázati elemek miatt a pénzkeresleti függvény nem viselkedik normálisan. A gazdálkodók, a lakosság magatartásának megváltozása döntő tényezővé válik. De ennek nincs előzménye, nincs trendje, s így nem tudjuk meghatározni a pénzkeresletet.

Egy ilyen helyzetben, most már elfogadom – folytatja az önkritikát Náray László –, nem lehet a pénzmennyiségen keresztül szabályozni. A kamat az, ami igazán kezelhető, szabályozástechnikailag jó változó, amivel kapcsolatban a célkitűzéseket pontosabban meg lehet fogalmazni.

Ha a kamatra koncentrálunk, akkor ki lehet indulni abból, hogy milyen inflációt veszek alapul, ehhez képest mennyi a reális kamat, s a kamatokat egy adott tartományban kell tartanom. Tehát jobban meg tudom fogalmazni a célt, mint ha a pénzmennyiségre koncentrálok. Nem véletlen, hogy minden országban, ha elbizonytalanodik a mennyiségi szabályozás, akkor a kamatot jelölik meg monetáris politikai célként. Ez a fejlődő országokban is gyakori.

A jegybank az értékpapír-műveleteivel tudja klasszikusan szabályozni a kamatszintet. Ha a jegybank több értékpapírt akar eladni, szűkíteni akarja a likviditást, egyre vonzóbb hozamot kell ígérnie. Fix kamatozású papír esetén ez csökkenti az árfolyamot, növeli a kamatot – fejti ki Náray László egyik kérdésünkre. Ez tulajdonképpen más oldalról mennyiségi szabályozás, mondja, de a középpontban a kamat van mint közvetlen cél.

Kérdés, van-e elegendő értékpapír az MNB tárcájában – utal a Pénzügyminisztérium és a jegybank közötti vitára, ami a régi államadósságok értékpapírosítása körül folyik. A Pénzügyminisztérium sohasem vitatta, állítja határozottan, hogy a jegybanknak monetáris politikai okok miatt megfelelő mennyiségű értékpapírra van szüksége. Csupán az merült fel, van-e már elegendő értékpapírja a jegybanknak, s hogy rövid távon mekkora adósságot kell értékpapírosítani.

Mi úgy látjuk, hogy egyrészt van elegendő, másrészt 1993 elején – ha az infláció alakulásában nem lesz lényeges változás – a kamatok (most már lassú) csökkentésére kell törekedni. De az előbbiek alapján ez azt jelenti, hogy a jegybanknak értékpapírt kell vásárolnia. Tehát azt mondjuk, hogy a gazdasági helyzetből adódóan föl kell töltenie az értékpapírtárcáját. Ezt figyelembe véve kell meghatározni, mennyi régi államadósságot papírosítunk. Ezért döntöttünk úgy, hogy ezt a kérdést áprilisban vizsgáljuk meg újra.

A jegybank érvelésében nagyon fontos, hogy kellő biztonságban tudhassa magát, a lehetőségei ne legyenek kicentizve. Hiszen, ha mondjuk, olyan változás történik, hogy sok értékpapírt kell eladnia, akkor problémákat okozhat az értékpapírok hiánya.

A jegybanknak a normális nyereségéhez is szüksége van az értékpapírosításra – térünk át egy másik aktuális részterületre. A két intézmény közötti vita egyik oka, hogy a jegybank várható nyereségére eltérnek a becsléseink. 1992-ben az élet mindkettőnket megcáfolt. Várhatóan kisebb lesz, mint amit mi becsültünk, de nagyobb lesz, mint amit a jegybank.

Azt mindenki látja, hogy a jövőben a jegybank nyeresége fokozatosan csökken. Azért, mert az eszközoldalon egyre nagyobb súlya van az államadósságnak. Fokozatosan megszűnnek például a refinanszírozási hitelek. S a jegybank számára olyan kihelyezések szűnnek meg, amelyek után nagyobb kamatot kap, mint a költségvetés adóssága után. Ezért egy negatív kamattrend kezd kialakulni. Ezt korrigálni kell, aminek a legmegfelelőbb módja az adósság értékpapírosítása.

Ez az egyik oldalon azt jelenti, hogy a jegybank eredménye csökken, a másik oldalon a költségvetés adósságszolgálata nő. A vita megint csak a változás ütemében van.

A Pénzügyminisztériumban néhányan úgy tartják, az ország magas devizatartalékának finanszírozása a költségvetést is terheli, vetem föl. Ha a jegybank nettó adósságállománya úgy csökken, hogy a devizatartalékok nőnek, kezdi válaszát Náray László, fölmerül a probléma, hogy ezt a devizatartalékot érdemes-e bizonyos határon túl növelni. A tartalékokat könnyen likvidálható eszközökben kell tartani az ország pénzügyi stabilitása érdekében, de így ezek nem igazán jó hozamúak. Az MNB-nél ez eddig nem volt lényegi kérdés, mert örültünk, ha föl tudtuk venni a hitelt. Ma fontossá vált, mekkora az a tartalék, ami elegendő a biztonsághoz, de nem túlságosan költséges.

A kamaton keresztüli szabályozást alaposan megnehezíti, vetem közbe, a magas kamatrés, a termelői és fogyasztói infláció közti olló szétnyílása. Ez erősen gátolja a kamatok levitelét, véli a főosztályvezető. Nem tudom, hogy ezt milyen eszközökkel lehet kezelni, mert a magas kamatrésnek vannak objektív okai. Idesorolom az áfát, a fogyasztói támogatások leépülését, de azt is, hogy a piacgazdaságokra jellemző, megfelelő kereskedelmi árrés kezd beépülni a termelői és fogyasztói árak közé. Ennek differenciáló hatása a termelői és fogyasztói inflációra akkor szűnik meg, ha e folyamat végére jutunk.

Monetáris eszközökkel ezeket a problémákat nem lehet kezelni, ismeri el Náray László egy megjegyzésre válaszolva. Hiszen elég nehéz úgy kamatpolitikát csinálni, hogy a betéti kamatokat a mai magas fogyasztói árindex határozza meg alulról. A termelői szféra pedig, amelynek az inflációja lényegesen alacsonyabb, kénytelen felvenni azokat a hiteleket, amelyek kamata a bankok költségei miatt a lakossági betéteknél is magasabb.

A vállalati szféra számára tehát nagy a reálkamat, így a csökkenő kamatok a kívánatosnál sokkal kevésbé ösztönzik a gazdaságot. S ha még a kockázatok is igen nagyok, akkor a monetáris politika a beruházásokat kevéssé tudja bátorítani.

A jegybank egyik fontos szabályozó eszköze a bankok kötelező tartalékrátájának meghatározása. Nálunk ezt most csökkentették 16-ról 14 százalékra, de nemzetközi összehasonlításban még ez is nagyon magas. A csökkentés körül is vita volt. Mi úgy láttuk, mondta Náray, hogy a kötelező tartalék csökkentését nem likviditásszabályozási szempontok indokolták. A tartalékcsökkentés jövedelemtöbbletet jelent a bankoknak, ami elvileg csökkentheti a kamatrést, ha ezt a többletet a bankok le nem nyelik.

Ezért azt mondtuk, ha lehet, ne csinálják, mert ez a költségvetéstől viszi el a pénzt. S ha mégis változtatni akar az MNB, akkor például tegyék lehetővé, hogy a kötelező tartalék egy részét a bankok állampapírokban tartsák. Ez a pénzpiacon növelte volna a keresletet az állampapírok iránt, s könnyebben tudnánk finanszírozni a költségvetési hiányt.

Ha a bankok oldaláról nézzük, valószínűleg jobb, ha a kötelező tartalékot csökkentik, s ez erősíti a nemzetközi versenyképességüket. De ha a tartalékcsökkentés helyett állampapírokat kellett volna vásárolniuk, akkor is javult volna a jövedelmezőségük, hiszen a tartalékot kedvező hozamú befektetésben tarthatnák. Ad absurdum, hosszú távon azt is el tudom képzelni, hogy mind a 16 százalék állampapírban lesz, mondta Náray László.

• gazdaság