Langmár Ferenc

Nyomtatóbarát változat

Egy másik intézkedéscsomagról a NAPI számolt be. Most először az MNB kamatokat hirdetett, a jegybank és a bankok közötti nyíltpiaci, határidős állampapír-ügyletekre. Ez a gyakorlatban azt jelenti, hogy az MNB bizonyos kamatsávon belül kivonul a kereskedelmi bankokkal folytatott üzletelésből. Az MNB által megállapított szélső kamatok az adott piaci viszonyok között nem kedvezőek a kereskedelmi bankok számára, tehát a jegybanknál csak viszonylag magas kamattal lehet hitelhez jutni, s alacsony kamatra betéteket elhelyezni. Ez a kamatsáv egyrészt befolyásolja, határok között tartja a bankközi piacon kialakuló kamatot. Másrészt ha mégis megszaporodnak a jegybankkal kötött üzletek, ez azt jelzi, hogy valamiféle átrendeződés történik a pénzpiacon, amire reagálni kell.

Ezekkel a konkrét változásokkal a mindennapi gyakorlatban csak a banki, pénzügyi szakemberek kerülnek szembe. De a szabályozásnak ezek a változásai a monetáris irányítás, a hazai pénzpiac olyan jelentékeny átrendeződésének a jelei, amelyek újfajta konfliktusokat és problémákat hívnak elő.

Az elmúlt években bekövetkezett jelentős változások alapjaiban befolyásolják a monetáris politika lehetőségeit. Az 1993-as hitelpolitikai irányelvek szerint a következők a legfontosabbak.

A forintkövetelések kamatszintje közelebb került az inflációhoz és az inflációs várakozásokhoz; a devizatartás liberalizálásával bővült a pénzügyi befektetések lehetősége; a szinte teljes importliberalizálás miatt az árfolyam ma már nagymértékben meghatározza a belföldi árszintet; a növekvő költségvetési hiányt egyre inkább a tőkepiacokról fedezik, s ez új alternatív befektetési lehetőség a bankrendszer mellett vagy mondhatni azzal szemben; a magas kamatok és a reálfölértékelő politika miatt a külföld is finanszíroz belföldi államadósságot, s a hazai vállalkozások is vesznek föl külföldön hiteleket.

A nyolcvanas évek végéig, ha túlzottan magas volt a belföldi hitelállomány, s ezáltal a pénzmennyiség (amit döntően a költségvetés, az államháztartás finanszírozási igénye határozott meg), akkor a gazdaságpolitika az infláció és az ország eladósodása között választhatott.

Az elmúlt években a piaci környezet és a piaci szereplők magatartása megváltozott, s új hatásmechanizmusok bontakoztak ki. 1992-ben például változatlan GDP mellett a pénzmennyiség 22 százalékos növekedését tervezték. Ehhez képest a gazdasági recesszió miatt a GDP mintegy 5 százalékkal visszaesett, a pénzmennyiség pedig várhatóan közel 32 százalékkal nőtt. Még ha a statisztikai torzításokat figyelembe is vesszük, az eltérés akkor is óriási, s a többletpénznek elvileg inflációban kellene lecsapódnia (a következő cikk is érinti ezt a témát), holott az a terveknek megfelelően alakult.

A „túlságosan sok pénz”, ez a többletlikviditás (fizetőképesség) inkább lefelé nyomta a kamatokat, segítette az MNB kamatmérséklést célzó politikáját. A jegybank a pénzmennyiséget részben nem is tudta (erre most nincs mód kitérni), részben nem is akarta korlátok között tartani (hiszen az részben a fizetési mérleg aktívumából és a működőtőke beáramlásából adódott). A mennyiségi szabályozás helyett egyre inkább a kamatszabályozásra koncentrált a monetáris politika, s ma már deklaráltan ez az MNB elsődleges célja. Ehhez azonban az eszközeit is át kell alakítania, pontosabban újakat kitalálnia. Ez a magyarázata a cikk elején említett intézkedéseknek is.

A szabályozás új technikáit gyakran nagyon ellentétes érdekeltségek között kell megtalálni. A bankok régóta egyik legfájóbb pontja a forrásaik után az MNB-nél kötelezően elhelyezendő tartalék, ami a piacinál mindenképpen jóval kevésbé kamatozik, ha egyáltalán kamatozik.

Ez a probléma különösen két évvel ezelőtt vetődött fel élesen, mondja Felcsuti Péter, az egyik legsikeresebb hazai bank, a Unicbank vezérigazgatója. Akkor a betéti kamatok és a tartalékrátára fizetett kamatok között 20 százalék volt a különbség, ami 3–3,5 százalékkal emelte meg a bankok költségeit s az általuk érvényesített kamatrést. Ma a Unicbank például egy három hónapos betétre 13 százalékos kamatot fizet, miközben a 16-ról 14-százalékra leszállított tartalékráta után fizetett kamat 3 százalék. Ma „csak” ezt a tíz százalékot kell a banknak lenyelnie, ami mintegy másfél százalékkal növeli a kamatokat. Persze azoknak a bankoknak, amelyek drágábban tudnak forráshoz jutni, a tartalékolási előírások nagyobb terhet jelentnek.

A Pénzügyminisztérium ellenezte a tartalékrátának ezt a mérséklését (erről lásd Náray László véleményét a következő cikkben), mert olyan változtatást szeretett volna, ami megkönnyíti a költségvetési deficit finanszírozását. Felcsuti szerint a napi likviditás szabályozásával az MNB is segítette ezt, hiszen a bankokat afelé nyomja, hogy likvidnek számító állampapírokat vásároljon. De ezt a célt a jegybank, véli a bankár, elegánsabban és szakmailag elfogadhatóbban oldja meg, mint a minisztérium tenné. Ez utóbbit ugyanis csak az érdekli, hogy mindenképpen biztosítva legyen a deficit finanszírozása, s nem hajlandó ennek kiszorító hatását tudomásul venni.

A Pénzügyminisztérium véleménye szerint (amit az MNB által kidolgozott hitelpolitikai irányelvekhez csatolt) azért lenne szerencsés a kötelező tartalék egy részének államkötvényekben tartása, mert az tovább csökkenthetné annak kamatait.

De itt egy új problémával kell szembenézni. Lehet, hogy túlságosan is alacsonyak ma már a kamatok! Ha ezek kisebbek a (fogyasztói) inflációnál – márpedig ma a betéti kamatok kisebbek –, akkor az fölerősíti a leértékelési és inflációs várakozásokat, mondja Felcsuti Péter. Ez pedig elindíthat egy önbeteljesítő folyamatot, hogy mindenki devizát akar venni, s a jegybank tényleg nem tudja elkerülni a leértékelést. Ráadásul többévi recesszió után a leglelkiismeretesebb kormányról sem lehet elképzelni, hogy az 1994-es választások előtt ne élénkítse a belföldi keresletet – ha nem ezt tenné, az egyenlő lenne a politikai öngyilkossággal –, ami viszont a kamatok növekedésével jár.

Az lenne a szerencsés, ha a kamatok nem robbanásszerűen ugranának vissza 20 százalék fölé, véli Felcsuti, hanem fokozatosan emelkednének 22–23 százalék körüli szintre.

Ilyen várakozások mellett nem meglepő, ha elképesztőnek nevezi a Unicbank vezetője, hogy „a költségvetés és az MNB folyamatosan tuszkolja le a bankok torkán” a most már középtávú, 16-17 százalékos kötvényeket. Csakhogy a bankoknak nincsenek ennek megfelelő kamatozású és lejáratú forrásaik. Ha viszont nincsenek ilyenek, akkor az egyrészt likviditási kockázatot jelent, mert rövid távon elvihetik a banktól a pénzt, másrészt van egy kamatkockázat is, s ha negyedév múlva följebb mennek a kamatok, akkor a bank is kénytelen lesz emelni.

Ha egy bank kihelyezéseinek kamata rögzített, a forrásoké viszont nem, és lefelé mennek a kamatok, akkor gyönyörű üzlet, ha fölfelé, akkor borzasztó. A kormány egy ilyen helyzetbe „küldi be” a bankokat.

Mi egyetlen ilyen üzletet sem kötöttünk, hangsúlyozta Felcsuti Péter. Lehet, hogy nem járnánk rosszul, de olyan kockázatot nem vállalunk, aminek nem lehet meghatározni az alsó és a felső határát.

Ez a vélemény egyáltalán nem egyedi, számos szakember osztja. De ha nem kizárt a kamatok emelkedése, még egy elfogadhatónak mondható infláció esetén sem, akkor lehet, hogy rövid időn belül szükség lenne a költségvetés régi adósságának értékpapírosítására.

• gazdaság