Vojnits Tamás

Nyomtatóbarát változat

Január elsején megszületett az euró: a pénz, amely talán nem is olyan hosszú idő múlva mindannyiunk hivatalos fizetőeszköze lesz. A közös pénz nem új gondolat. A monetáris unió célját a tagállamok már a Római Szerződésben rögzítették 1958-ban. Most négy évtizeddel később megtörtént az Európai Központi Bank felállítása és a közös monetáris politika kialakítása, a tagdevizák egymással szembeni árfolyamainak rögzítése, az eurónak mint önálló valutának a pénzpiaci jegyzése: mindez a közgazdász számára már a közös pénz megszületését jelenti. Úgy tűnhet, felesleges ezt hangsúlyozni, mégis gyakran hallani olyasmit, hogy a német márka, a francia frank és a többi nemzeti valuta azért még 2002-ig létezik, és ez azt a benyomást keltheti, hogy az igazi mérföldkő 2002. Pedig ezek a valuták ma már nem többek közönséges váltópénzeknél. Az eurót túlzás nélkül tekinthetjük az évszázad egyik legnagyobb közgazdasági kísérletének: Milton Friedman, a monetarizmus atyja egyenesen őrült kísérletnek nevezte. Egy 1997-ben tartott előadásában a Nobel-díjas közgazdász arról beszélt, hogy szerinte az unió eltévesztette a sorrendet, mert először belső problémáinak megoldására kellene koncentrálnia, és azt fejtegette, hogy az euró katasztrofális helyzetbe sodorhatja az uniót.

Az újszülött euró túlságosan sok eddig megválaszolatlan kérdést vet fel. Az alábbiakban néhány olyan gazdasági következményét említem meg, amelyeket ma még jobbára csak találgatunk. Ide tartoznak a közös pénz bevezetésének jóléti hatásaival kapcsolatos várakozások, a pénz- és tőkepiaci következmények, az egységes monetáris politika, valamint az egységes fiskális politika hiánya körüli bizonytalanságok.

Következmények, bizonytalanságok

A monetáris unió létrehozása mögött az a gazdasági és politikai akarat munkált, hogy az integráció további mélyítésével, amelynek a közös pénz bevezetése az egyik legfontosabb állomása, tovább növeljék az Európai Unió jóléti szintjét: nem titkolt a várakozás, hogy a közös pénz több csatornán keresztül is növelni fogja az eurózóna tagállamainak jólétét. Több irányból is remélhetők kedvező jóléti hatások. A közös pénz egyfelől javítja az integráció egészének nemzetközi versenyképességét. A tágabban értelmezett tranzakciós költségek, illetve az árfolyam-ingadozások okozta bizonytalanság megszűnése olyan belső gazdasági folyamatokat indít meg, amelyen hosszabb távon jóléti értelemben szintén nyerhet a közösség.

Az eurózóna közgazdasági és jóléti következményeinek megítélésekor általában azokból az összefüggésekből indulunk ki, amelyekkel közgazdasági ismereteink alapján egy tetszőleges valutaunió esetén is számolnánk. Ezek száraz tankönyvi modellekből származnak, és a legritkább esetben veszik az euró tagállamainak specifikus jellemzőit figyelembe. Közgazdasági ismereteink birtokában azonban közel sem egyértelmű, hogy az integrációnak a közös pénz által előmozdított további mélyülése milyen jóléti hatásokat valószínűsít. Mint a következő körben csatlakozó országok egyike, Magyarország számára is az lesz az egyik legizgalmasabb kérdés, hogy a közösségi szinten bekövetkező változások mögött milyen szerkezeti átalakulásra számíthatunk, és ez milyen irányba befolyásolja majd a meglévő regionális különbségeket.

Centrifugális erők

Az egyik sokszor hangoztatott okfejtés szerint az árfolyam ingatagsága és a kereskedelem volumene között szignifikáns kapcsolat van, ezért többek között azt várhatjuk az eurótól, hogy a tagállamok közötti árfolyamok rögzítése fellendítheti a zónán belüli kereskedelmet. Míg az árfolyamok rögzítése a bizonytalanság kiküszöbölésével teremt kedvezőbb feltételeket a tagállamok közötti kereskedelemben, a valutaátváltáshoz tartozó költségek megszűnése is a kereskedelmi folyamatok várható élénkülésének az irányába hat. A kereskedelem élénkülésétől pedig, némi egyszerűsítéssel, azt reméljük, hogy mindenki csak nyerhet rajta.

A nemzetközi kereskedelmet magyarázó klasszikus elméleti keret a komparatív előnyök elmélete. Magyarázatot ad arra, miért érdemes az eltérő termelékenységű régióknak árucserébe bocsátkozniuk és specializálódniuk. Ha a tökéletes verseny feltételei érvényesülnek, és a régiók termelékenysége azonos vagy közel azonos, akkor a kezdeti egyenlőtlenségek a működésbe lépő erők következtében eltűnnek. Ennek elméleti magyarázata egyszerű: azokban a régiókban, ahol sok vállalat koncentrálódik, és hasonló termelési profillal rendelkeznek, nyilvánvalóan nagyobb versennyel is szembesülnek az áruk és a termelési tényezők piacain. Mivel ennek következtében csökken jövedelmezőségük, a cégek olyan régiókba települnek át, ahol kevesebb versenytársra találnak. Az előbbiekben ismertetett folyamatok tehát egyfajta centrifugális erőt képeznek, ami a vállalatok egyenletesebb eloszlását eredményezi.

Agglomeráció

A tapasztalat ugyanakkor az, hogy feltételeikben nagyon hasonló régiók is egymástól nagyon különböző termelési struktúrákat hoznak létre. A monopóliumok, a tranzakciós költségek és a nem tökéletes verseny modellbe történő beépítésével megmagyarázható, miért lépnek föl az agglomerációt erősítő centripetális erők: a vállalatok hajlamosak egymáshoz és így a nagyobb piacokhoz is közelebb települni. A tranzakciós költségek miatt a piac elérhetősége és a keresleti hatás elsődleges szemponttá válhat. Ez a hatás az imént ismertetett centrifugális hatással éppen ellentétes irányú mozgást indukál, ami megmagyarázza azt is, miért alakítanak ki eltérő termelési struktúrákat, és miért specializálódnak olyan régiók, amelyek egyébként nem élveznek komparatív előnyt a másikkal szemben.

Itt elérkezünk a legizgalmasabb kérdésekhez. Az, hogy a kifelé és befelé húzó erők közül mikor melyik lesz a meghatározó, a közös pénz megjelenésétől függetlenül is érdekes problémakör. Amint azonban kiderül, többek között éppen a tranzakciós költségek drasztikus csökkenésének lehet kulcsszerepe abban, hogyan alakul a gazdasági tevékenység térbeli eloszlása az integráció előrehaladtával. Mivel azt elfogadhatjuk, hogy az euró az integrációt erősítő tényező, a kérdés az, hogy az integráció mélyülése vajon enyhíti vagy erősíti az agglomerációs folyamatokat.

Ami a tranzakciós költségek változását illeti, a kutatások szerint a költségek változásával a koncentráció nem monoton módon változik. A költségek magas szintről nullára történő csökkenése során a koncentráció eloször no, és az agglomerációs folyamatok kerülnek elotérbe, majd az alacsonyabb, nullához közeli költségtartományban ismét a gazdasági tevékenység egyenletesebb eloszlása valósul meg.

Az alapmodell szerint a föntiekre a magyarázat a következő: az integráció mélyülése során a bővülő piac növeli a vállalatok árbevételét, ami csökkenti a helyi vállalatok által támasztott verseny jelentőségét, és összességében no a helyi vállalatok részaránya az integráción belül. A jövedelmezőség azonban a nagyobb piaccal rendelkező centrumban és környékén nagyobb, és ez mind több vállalatot vonz a centrumba, növelve az agglomerációt. A bővülő centrum viszont mind nagyobb keresletet támaszt a termelési tényezők iránt, és egy ponton túl a termelési tényezők emelkedő árai arra késztetnek egyes vállalatokat, hogy elhagyják a centrumot. Az integráció egy fejlődési szintjén túl tehát a centrum szerepe ismét csökkenni kezd. A továbbiakban a tényezőárak közötti különbségek válnak meghatározóvá a térbeli elhelyezkedés szempontjából, míg ki nem egyenlítődnek.

Paul Krugman modellje szerint az agglomerációs folyamat endogén módon is végbemehet két olyan régió között, amelyek induló paraméterei megegyeznek, például termelési tényezőkkel való ellátottságuk egyforma, a szektorok közül azonban csak egyikben mobilis a munkaerő (ipar), és a szektorok között nincs átjárás. Az agglomerációs folyamat annál gyorsabb, minél erősebb a fogyasztók áruválaszték iránti preferenciája, illetve minél nagyobb az ipar GDP-ből való részesedése. Az előbbi tényező azért fontos, mert minél kevésbé rugalmasan helyettesíthetők a fogyasztói kosár elemei, a szélesebb áruválaszték annál inkább előremozdítja az agglomerációt. Az utóbbi jelentősége pedig abban áll, hogy minél nagyobb súlya van a fogyasztói kiadásokban az ipari termékeknek, annál magasabb lesz az ipari termékek reálbérben kifejezett ára, ami lehetővé teszi, hogy ezek a vállalatok magasabb nominális béreket fizetve versenyképesek maradjanak. Kiemelt szerephez jut a munkakínálat rugalmassága, ha a szektorok között is van átjárhatóság. Ekkor ugyanis a többi szektorból kisebb béremelés árán is átcsábítható a munkaerő, ami tovább erősíti az agglomerációt.

A kutatások kiemelt figyelmet szenteltek a munkaerő mobilitásának és a migrációs hajlamnak. Egy felmérés szerint az egységes árupiaccal és munkaerőpiaccal rendelkező Európai Unióban mindössze az emberek 1,5 százaléka él más tagállamban, mint ahol született. Mi több, az unió országain belüli migráció is meglehetősen alacsony. A regionális migrációnak a regionális bérek arányához mért rugalmassága például 25-ször magasabb az Egyesült Államokban, mint Nagy-Britanniában, de Olaszországhoz képest még nagyobb.

Az is bebizonyosodott, hogy a regionális migráció erősödése további lökést ad az agglomerációnak, az alacsony migrációs hajlam viszont késlelteti, illetve lassítja a folyamatot. Az európaiak alacsony migrációs hajlamának fontos szerepe lehet abban, hogy a nem agrárszférában foglalkoztatottak miért koncentráltabbak az EU-ban, mint az USA-ban, dacára annak, hogy a jövedelmi egyenlőtlenségek nagyobbak Európában, mint az USA-ban.

Specializáció

Az agglomeráción túlmutató, ugyanakkor azzal összefüggő kérdés a specializáció. Európában is megfigyelhető a tendencia, hogy egyes országok különböző ágazatokra specializálódtak. Az integráció növeli a szektorok szerinti specializációt is. Az agglomeráció egy meghatározott szintjéig a régió szektorokat befogadó készsége növekszik, egy ponton túl azonban a hasonló területeken tevékenykedő vállalatok költségérzékenysége no, és szívesebben települnek egymás közelébe és távolabb a más tevékenységet végzőktől, hogy elkerüljék a kevésbé mobilizálható tényezők piacán kialakuló élesebb versenyt.

A globalizáció előrehaladtával, a tranzakciós költségek további csökkenésével egyre inkább a helyi sajátosságok határozzák meg a térbeni eloszlást és ez visszavezet bennünket a bevezetőben említett komparatív előnyök elméletéhez. Az integráció magas fokán a piacokhoz való közelség nem minden jószág és termelési tényező piacán válik fontos szemponttá, hanem főként azok esetében, amelyek mobilitását kevésbé növelte a globalizáció.

Az Európai Unió országaiban végzett vizsgálatok eredménye rávilágít az unió olyan gazdaságföldrajzi sajátosságaira, amelyek ismerete az euró bevezetését követően hasznos lehet. Az eredmények szerint a vizsgált ágazatok túlnyomó többségének koncentráltsága növekedett az Európai Unióban. Az is szignifikánsnak bizonyult, hogy a nagyobb méretgazdaságossággal és megtérüléssel jellemezhető iparágak koncentrációja erősebb. A regionális integráció szintje és az agglomeráció közötti elméleti összefüggések is igazolódni látszottak: a hatékonyabb iparágak koncentráltabbak voltak az integráció alacsonyabb fokán, majd az integráció erősödésével csökkent a koncentráció. Vizsgálatokat végeztek arra vonatkozóan is, milyen mértékben magyarázzák a jövedelmi különbségeket a szomszédos régiók regionális különbségei, és mennyiben az országhoz tartozás. Noha mindkét tényező fontosnak bizonyult, az utóbbi kevésbé volt döntő a jövedelemkülönbségek indoklásában.

Az unió további fejlődése szempontjából és az újonnan belépő tagállamok szempontjából is meghatározó lehet, milyen irányt vesz a regionális differenciálódás a következő néhány évtizedben. Bár az integráció mélyülésétől hajlamosak vagyunk a fejletlenebb régiók és országok felzárkózását várni, a centrumok és perifériák, valamint regionális centrumok és perifériák fejlődési pályái ettől eltérő irányt is vehetnek. A nagyobb piaccal rendelkező fejlett centrumok vonzzák a termelési tényezőket. Ennek következtében bizonyos regionális egyenlőtlenségek az integráció előrehaladtával tovább nőhetnek, és a periféria leszakadását eredményezhetik. A tranzakciós költségek változása, a termelési tényezők (mindenekelőtt a munkaerő) árában és mobilitásában, vagy a fogyasztói preferenciákban végbemenő változások egyaránt befolyásolhatják, hogy a felvázolt lehetőségek közül hol melyek valósulnak meg.

Végül az Európai Unió gazdaságpolitikájának cél- és eszközrendszere is alapvetően meghatározhatja a gazdaság regionális és szerkezeti változásainak irányát. Hogy a legkézenfekvőbb hatást említsem, a pénzmennyiség szabályozásának elsődleges eszköze a nyílt piaci művelet, amit a központi bank kamatpolitikáján keresztül valósít meg. Sokan felvetették már, hogy a közös pénzpiaci kamatláb a más és más fogyasztói és megtakarítási szokásokkal és egymástól eltérő növekedési potenciállal rendelkező országokban nem lehet egyidejűleg optimális. Könnyen elképzelhető, hogy a kialakuló reálkamat egyes területeken a potenciálisnál alacsonyabb, máshol magasabb GDP-növekedéssel lesz egyensúlyban. Hasonló módon eltérően hathat a közös kamatláb a különböző régiók áralakulására. Az említett jövedelmi és árhatások további differenciálódást idézhetnek elő a régiók között.

Az európai pénzügypolitika

Az euró tagállamaiban az Európai Központi Bank alakítja ki a pénzügyi politikát. Az új központi bank által megfogalmazott monetáris célrendszer több érdekes elemet tartalmaz.

Mint ismeretes, a világ nagy központi bankjai egymástól igencsak eltérő célokat követnek, bár az összes központi bank végső célja az árstabilitás biztosítása. Az elmúlt évtizedek alatt a legprominensebb központi bankoknak is többször szembe kellett nézniük azzal, hogy a pénzügyi közvetítőrendszer észveszejtő gyorsaságú fejlődése következtében a hagyományosnak tekintett mutatók, pénzaggregátumok, valamint az árak és a kamatláb közötti összefüggések nem bizonyultak stabilnak. Az amerikai központi bank szerepét betöltő Federal Reserve Bankot (Fed) is ezek a felismerések késztették arra, hogy időnként új célváltozót jelöljön meg. A Fed által megcélzott mutató kezdetben a legszűkebb pénzmennyiségi mutató, az M1 volt, majd helyét a tágabb M2 vette át, később pedig az infláció, illetve a várható áralakulást és a konjunkturális trendeket összetetten tükröző előjelző mutatók. Az egyébként sok szempontból más karakterű Németországban viszont az M3 pénzaggregátum hosszú időn keresztül megőrizte referenciamutató szerepét, és a Bundesbank ennek a mutatónak az alakulásától tette függővé pénzpolitikáját. (Az M1 a készpénzállomány és a jegybanki tartalékok összessége, az M2 esetében ehhez hozzászámítják a rövid, egy éven belüli betéteket, az M3 pedig az M2 plusz a pénzpiaci befektetések, kötvények és befektetési jegyek összessége.)

Az Európai Központi Bank – amelyet egyébként sokak szerint a Bundesbank mintájára terveztek – több lábon álló monetáris célrendszert alakított ki. Ennek lényege a következő: a prioritást változatlanul az árstabilitás élvezi, ami definíció szerint egy nulla és két százalék közötti éves árindexet jelent az eurózónán belül. Az árstabilitás mint elérendő cél azonban nem jelenti azt, hogy pusztán az áralakulás képezné majd a döntéshozatal alapját, továbbra is érdemleges szerephez jut az M3 pénzmennyiségi mutató. E monetáris aggregátum lehetséges változásának tekintetében szélesebb sáv is megengedett, tehát a jegybank nem fog mechanikusan változtatni kamatpolitikáján, ha az M3 növekedési üteme eltérne a kívánatostól.

Ez utóbbi megfontolásnak a jelentősége a pénz fogalmának és szerepének kiszélesedésében van. Mivel az M3 meglehetősen széles pénzállomány, amely az 1-2 éves lejáratú betétek mellett magában foglalja a pénzpiaci befektetési alapokban lévő pénzmegtakarításokat is, nincs kizárva, hogy az egyik legnagyobb kihívást éppen ezen mutató és az árszínvonal közötti összefüggés kellően bölcs értelmezése jelenti majd. A pénzügyi rendszer további fejlődésével és a megtakarítók pénzkeresletének változásával ez korántsem elhanyagolható szempont. Gondoljunk az amerikai gazdaságra. Az elmúlt években a Fed számára a dilemmát az értékpapír-piaci befektetések piaci értékének szárnyalása jelentette, amelyet többek között a gazdaság potenciálisnál nagyobb növekedési üteme táplálta, miközben az infláció az elméletet megcáfolva rekordmélységbe süllyedt. Az amerikai jegybankárokban máig él a félelem, hogy az ilyen módon felhalmozódott vagyon az árupiacon keresletet gerjesztve ismét az infláció meglódulásához vezet. Sohase tudjuk meg, vajon csupán a tőzsdei árfolyam-emelkedést fékezte volna, vagy éppen a recesszió felé taszította volna az Egyesült Államokat, ha a Fed egy-két évvel ezelőtt több ízben emelte volna a kamatlábat, ahogy azt akkoriban sokan gondolták. A dilemma súlyát mindenesetre jól példázza. Európában mások és sokszínűbbek a megtakarítási szokások. Az euró M3-mutatója ugyanúgy tartalmazza a németalföldi kereskedőnek a megtakarításait, ahogyan a burgenlandi kistermelőét vagy az andalúz flamencotáncosét is. Ami megszokott és kiszámítható volt a Bundesbankban, azt nem biztos, hogy mind a 11 országban együttvéve ugyanúgy kell majd értelmezni.

Az árfolyam

Az alábbiakban azt a kérdést boncolgatom, amelynek az Európai Központi Bank monetáris irányelvei szerint talán fel sem szabadna merülnie. Az árfolyamról van szó. A közös monetáris politika kialakításakor határozottan megfogalmazódott az a szándék, hogy a központi bank ne kezelje prioritásként az euró árfolyamát. Ez a kitétel azért is érdekes, mert bár a nagy központi bankok szinte soha nem deklarálják fizetőeszközeik kívánatos árfolyamsávját, tudvalévő, hogy a nemzeti pénzek árfolyamai a devizapiacok érdeklődésének középpontjában állnak. A deklarált árfolyamcél elvetése persze érthető egy olyan újdonsült fizetőeszköz esetében, amelynek minden esélye megvan arra, hogy a világ legalább második legfontosabb fizetőeszközévé váljon. Ha a központi bank erős elkötelezettséget mutatna egy bizonyos árfolyam vagy árfolyamsáv iránt, akkor azzal növelhetné a spekulatív célzatú deviza-tranzakciók mennyiségét, és ezzel az árfolyam kiszámíthatatlanságát; vagyis a központi bank egykönnyen öngólt lőhetne ezzel a politikával.

Mivel a monetáris politika célrendszerében az árstabilitás az elsődleges cél, az árfolyam-célkitűzés beépítése nem is lenne logikus. Az euró árfolyamának alakulása tehát teljes mértékben a nemzetközi valutapiacokra van bízva, ugyanakkor a központi bank számára elsődleges szempont az újszülött euró stabilitása. A stabilitás az utca emberének a stabil árfolyamot jelenti. Biztosan sokan feltették már maguknak azt a kérdést, vajon mennyire erős euróban érdekeltek az euróblokk országai. Az euró esetében feltételezhetjük, hogy a központi bank és a tagországok sem egy túlságosan erős, sem pedig egy túlságosan gyenge euróban nem érdekeltek. A keresztárfolyamok abszolút szintje azonban nyilván nem érdektelen. Az árfolyamon keresztül ugyanis immár több nemzet vagyonának nemzetközi piaci értéke határozódik meg, ami semmiképpen sem lehet elhanyagolható szempont, még ha kimondottan az árstabilitás is az elsődleges szempont. Ma még nehéz volna megmondani, mekkora az eurónak az a százalékban kifejezhető változása, ami „hidegen hagyja” a központi bankot. Az euró árfolyam-alakulásának függvényében bizonyára érzékelni fogjuk majd, milyen helyet foglal el az árfolyam a központi bank preferenciarendszerében.

Euró kontra dollár

Amikor az euró árfolyamáról beszélünk, az esetek többségében a nagy talányra, az euró/dollár-árfolyamra gondolunk. Ahogyan a dollár/márka-árfolyam is a világ egyik legnépszerűbb spekulációs játéka volt, minden bizonnyal az euró/dollár is az lesz. A legtöbb előrejelzés szerint a kezdeti időszakban az euró legalább tíz-tizenöt százalékos erősödését figyelhetjük meg. Az árfolyam főbb meghatározói a gazdaság növekedési potenciálja, a rövid és hosszú távú kamatlábak, az infláció és a fizetési mérleg. A Goldman Sachs elemzése szerint az első két mutató abszolút szintjei az erős dollár mellett szólnak, míg az utóbbi két mutató inkább az eurónak kedvez. Ami viszont e mutatók várható változásait illeti, mind az euró erősödését sejteti. Ennek ellenére a kezdeti, néhány napig tartó erősödés óta az euró a dollárral szemben lassan, de gyakorlatilag folyamatosan gyengült. Ez a tény persze nem csökkenti az említett fundamentális tényezők jelentőségét, viszont jól tükrözi a bizonytalanságokat és azt, hogy a valutaárfolyamok nem mindig és nem azonnal viselkednek úgy, ahogy várnánk.

Az Európai Központi Banknak szinte korlátlan lehetőségei vannak arra, hogy adott esetben megvédje az eurót. A nemzeti központi bankok összesített dollártartalékai ugyanis közel 400 milliárd dollárra rúgnak. Ez bőven elegendő lehet az euró megvédésére, ha esetleg spekulatív célú támadás érné. sőt felmerül a kérdés, hogy egyáltalán szüksége van-e ekkora tartalékra az eurózónának. A tartalékok diverzifikálása miatt a jövőben nőni fog az eurónak mint tartalékdevizának a szerepe. Míg 1996-ban a világ összes devizatartalékának 75 százaléka volt USA-dollár, 8 százaléka japán jen és 17 százaléka német márka, az előrejelzések szerint az optimális arányok kialakulását követően az összes devizatartalék 45-50 százaléka euróra szóló követelést testesít majd meg. A tartalékok reallokációja hatalmas dollárkínálatot és euró iránti keresletet jelent: egy újabb érv az euró erősödése mellett.

Az árfolyam akkor is rendkívüli fontosságú gazdaságpolitikai szempont, ha a központi bank nem tekinti prioritásnak, és lényegében a szabad piacra bízza alakulását. Ennek oka az, hogy a kutatások szerint a kibocsátás ingadozásának egyik fő forrása a nominális árfolyam. A lebegő nominális árfolyam a tapasztalatok szerint ingatagabb reálárfolyammal egyenlő, ami erősen befolyásolhatja a nyitott gazdaságok kereskedelmi mérlegeinek alakulását. Az árfolyam ilyenformán fontos stabilizátorszerepet tölthet be, ezért gazdaságpolitikai jelentősége sem becsülhető le.

A témában végzett kutatások szerint az árfolyam stabilitása több közgazdasági változóval is szignifikáns kapcsolatban van. Az egyik ilyen változó éppen a gazdaság mérete, illetve két ország viszonylatában a gazdaságok relatív mérete. Ennek a változónak az euró esetében lényeges szerepe lehet, mert az indulással egy időben óriási méretbeli változás is bekövetkezett. Az euró várható stabilitását illetően a tanulmányokból mindkét irányú változás lehetősége kiolvasható.

Néhány elmélet azt valószínűsíti, hogy az euró a megszűnt tagdevizáknál kevésbé lesz stabil, s azzal érvel, hogy az eurózóna nagyobb és – mivel a tagországok nagyrészt egymással kereskednek – kereskedelmi szempontból zártabb gazdaság lesz. Egy nagyobb és zártabb gazdaságban, vélik, a gazdaságpolitikusok számára kevésbé fontos az árfolyam ingadozásának a kereskedelmi mérlegre és az inflációra gyakorolt hatása, így az ingadozások hidegen hagyják őket, és nem avatkoznak be az árfolyam érdekében. Ez az érvelés eleve feltételezésekkel él a gazdaságpolitikusok magatartására vonatkozóan, és implicit módon azt is feltételezi, hogy az árfolyam legalább annyira függ a központi banki intervencióktól, mint a piaci folyamatoktól. Találunk viszont másfajta érvelést is. A tagdevizák között korábban fennálló árfolyamok ingadozásai részben reálgazdasági sokkokat fogtak fel, illetve közvetítettek. A tagállamok árfolyamainak rögzítése után a sokkok más gazdasági változókat érnek, többek között a közös külső monetáris határt, és ezzel a közös valuta és az eurózónán kívüli valuták közötti árfolyamokat. Mindez egy ingatagabb eurót jelentene.

Philippe Martin modellje szerint az árfolyam stabilitása a két vizsgált ország GDP-jét érő sokkoktól és a két ország méretbeli különbségétől egyaránt függ. Annál nagyobb az árfolyam volatilitása, vagyis ingadozása az átlaghoz képest, minél jobban ingadozik a GDP, és a volatilitás annál kisebb, minél erősebb a kapcsolat a két GDP-t érő sokkhatás között.

Az árfolyam szabályozó szerepe főként a kisebb gazdaságokban nő meg. Ha számolunk azzal a lehetőséggel, hogy a vállalatok áthelyezhetik termelésüket más országokba, akkor recesszió idején abban érdekeltek, hogy ott növeljék munkakeresletüket és termelésüket, ahol alacsonyabb a reálbér. Ez arra ösztönözheti a gazdaságpolitikát, hogy adott külföldi reálbér mellett a hazai reálbérek elinflálásával növelje vonzerejét, és kompetitív célzatú leértékelést valósítson meg. Ahogy láttuk, figyelembe kell venni a két ország relatív méretét és a növekedésük közötti kapcsolat erősségét is. Ha ugyanis a méretbeli különbség nagyon nagy, akkor éppen az instabil árfolyam válhat a kibocsátás ingadozásának okozójává, mivel hatása ekkor erősebb a hazai sokkoknál. Egy kis országnak tehát inkább érdeke a stabil árfolyam.

Bár nem tudhatjuk, a méretbeli különbség melyik tartományából melyikbe kerül Európa és az USA, valószínű, hogy az euró/dollár-árfolyam volatilitása kisebb lesz, mint a korábbi valutáké volt, mert a két régió között korábban meglévő méretkülönbség számottevően csökken. A volatilitás csökkenésének egyik legfontosabb következménye az, hogy a monetáris unió számára kevésbé jelenthet majd kísértést az árfolyam stabilizációs célokra való felhasználása. Ami a két régió GDP-jét érő sokkhatások kapcsolatát illeti, az Európai Unió gazdaságai közül Nagy-Britannia gazdasági ciklusai vannak hagyományosan szorosabb kapcsolatban az amerikai gazdasági ciklusokkal. A későbbiekben, amikor Nagy-Britannia is tagja lesz a valutaközösségnek, nőni fog az USA és az eurózóna GDP-jét érő sokkhatások közötti kovariancia, azaz közvetlen együttmozgás, ami ismételten stabilabb árfolyamot sejtet.

Bár az Európai Központi Bank nem kívánja monetáris politikáját a mindenkori árfolyamtól függővé tenni, van okunk feltételezni, hogy nem lehet teljesen érdektelen az árfolyammal és különösen nem annak ingadozásaival szemben. A vizsgált összefüggések többsége azt valószínűsíti, hogy a méretbeli növekedés pozitívan hat az árfolyam stabilitására. A stabilabb árfolyam viszont lehetővé teszi, hogy a központi banknak ne kelljen az árfolyam felett őrködnie és aktívan beavatkoznia.

A fiskális keretfeltételek

Az euróval kapcsolatos bizonytalanságok egy része az eurótagság fiskális kritériumaival függ össze. A jövőbeli monetáris és fiskális politikát alapvetően meghatározhatja, milyen következményei lesznek hosszabb távon a maastrichti előírások mechanikus teljesítésének. Bizonyos változások máris látszanak. Európában a kamatlábak máris szokatlanul alacsonyak, ami nem kis részben annak a következménye, hogy a leszorított költségvetési hiányok nyomán jelentősen csökkent a finanszírozási igény, és ezzel a kormányzati kötvénykibocsátások volumene. Az alacsonyabb kötvénykínálat érthetően megnövelte az államadósságok árát, és csökkentette a kamatokat.

Sokan látnak veszélyt abban, hogy az új intézmény esetleg nem ismeri fel időben a veszélyeket, és helytelen monetáris politikát folytat. Ennek látszólag csekély az esélye, hiszen a központi bankot minden bizonnyal a szakma kiválóságaiból válogatták össze, de egyvalamiről nem szabad megfeledkezni: az új monetáris hatóságra iszonyatos nyomás nehezedik, és könnyen meglehet, a közeli jövő nagy kihívása nem az infláció elleni, hanem a defláció elleni küzdelem, amire a Bundesbank mintájára létrehozott ECB nincs feltétlenül felkészülve. Krugman professzor szerint egyszerűen nem arra tervezték.

Krugman úgy fogalmaz, hogy sikerült az euroszkeptikusok összes félelmét eloszlatni, és létrehozni egy olyan központi bankot, amilyenben senki sem hitt: egy monetáris vasszigort megtestesítő új Bundesbankot. Csakhogy közben megváltozott a világ, és a neves professzor szerint kamatot nemcsak emelni, csökkenteni is tudni kell. Egy folyamatos monetáris lazítást követő politika egykönnyen a politikai függetlenség hiányának könyörtelen vádjait zúdíthatja az új intézményre. Ilyenformán a központi bank saját csapdájába eshet. Túlzott jelentőséget tulajdonítani ennek az okfejtésnek komolytalannak tűnhet. Ez a skizofrén tudat azonban érezhető volt tavaly év végén is, amikor a központi bank hosszas gyötrődés után szánta rá magát a sokak által sürgetett kamatcsökkentésre, vélhetően azzal a titkolt reménnyel, hogy ezzel minden ilyen irányú jövőbeni nyomás elhárul. Ha recesszió esetén a fiskális politika mereven ragaszkodik a kritériumok betartásához (a tagállamoknak különben büntetést kell fizetniük), az élénkítés eszköze a monetáris hatóság kezében van. Arra pedig már láttunk példát, hogy a késlekedésnek milyen következményei lehetnek. A likviditási csapda, annak az elméleti lehetősége, hogy a nullához közeli kamatláb szintjén a monetáris politika hatástalanná válik, egykönnyen valósággá válhat, ahogyan Japánban is. A Bank of Japan utoljára február 12-én csökkentette irányadó kamatlábát immár 0,15 százalékra, hogy megkísérelje kimozdítani gazdaságát a holtpontról, mindeddig sikertelenül.

A fiskális hiány alacsony szinten tartásának szigorú követelménye mindinkább beszűkíti a klasszikus gazdaságpolitika mozgásterét, mivel határt szab a költségvetés automatikus stabilizátor szerepének. A közgazdászok között nincs konszenzus abban a tekintetben, hogy célszerű-e egyensúlyban tartani a költségvetést, illetve ha nem, akkor mekkora költségvetési deficit kívánatos. Nem egyértelmű továbbá, melyeket célszerű szem előtt tartani a költségvetés hiányának mérésére alkalmas mutatók közül. A GDP három százalékában maximált költségvetési hiány a költségvetés leggyakrabban használt, hagyományos nominális deficit mutatójára vonatkozik, ami az infláció miatt torzítja a hiány valódi súlyát. Sok szempontból kifejezőbb mutató az ún. operacionális deficit, amely kiszűri az infláció torzító hatását. Nem kizárt, hogy a jövőben a gazdaságpolitika tervezésében is mindinkább szerepet kapnak új típusú költségvetési mutatók. Ebbe az irányba mutatnak azok a törekvések, amelyek az állami tőkeköltségvetés bevezetését szorgalmazzák.

Az említett aggályok a maastrichti kritériumok mutatóinak megfelelő megválasztásával kapcsolatosak, ám Rudi Dornbusch egyenesen magának a kritériumrendszernek a konzisztenciáját, illetve szükségességét kérdőjelezi meg. A jeles kutató nem vonja kétségbe az államadósság, a költségvetési deficit és az infláció között fönnálló összefüggésekre felépített kritériumrendszer elméleti alapjait. Az ellentmondást abban látja, hogy a stabilitási paktum kiegészítette a kezdeti keretfeltételeket azzal a megkötéssel is, hogy az Európai Központi Bank nem tölti be a pénzügyi rendszer végső hitelezőjének (lender of last resort) szerepét, és nem siethet a bankok megmentésére. A központi bank ezzel nyilván azt kívánja elkerülni, hogy adott esetben államadósságot kelljen monetizálnia, azaz bankópréssel fedeznie, ami veszélyeztetné inflációs célkitűzését. Ez utóbbi Dornbusch szerint nem is kívánatos, ugyanakkor feleslegesen szigorúvá teszi az államadósság maximálásának kritériumát. Ha ugyanis valamely ország pénzügyi rendszere bajba kerülne, az az adott nemzeti kormánynak jelentene pénzügyi kötelezettséget. Az IMF szerint sem tisztázott egyértelműen, ki tölti be a végső hitelező szerepét: az ECB vagy a nemzeti bankok, amelyek egyébként részei a monetáris hatóságnak, és végrehajtói a monetáris politikának.

Dornbusch egy esetleges adósságválság lehetőségét is megvizsgálta. A tagországok államkötvényeit átváltják euróra, de az adósok továbbra is értelemszerűen a nemzeti kormányok maradnak. Az árfolyamkockázat eltűntével az államkötvények kockázati prémiumai közötti különbségek jobban fogják tükrözni az adós minőségét. Hiába lesz az euró irányadó pénzpiaci kamata azonos, a tagállamok állampapírhozamai eltérhetnek egymástól. A szerző szerint a helyettesítési hatás lesz a domináns, ha valamelyik állam adósságválságba kerül. Ha, mondjuk, az olasz adósság piaci megítélése romlik, emelkedik az olasz állampapírok kockázati prémiuma. A befektetők portfoliójuk átalakításakor jobb minőségű adósok kötvényeit kezdik megvásárolni, például német államkötvényeket, és a nagyobb kereslet csökkenti a német papírok hozamát (helyettesítési hatás). A végeredmény azért érdekes – véli Dornbusch –, mert azt tükrözi, hogy az olasz adósságválság alapvetően olasz probléma, nem pedig német. Dornbusch szerint ez egy okkal több arra, hogy a tagállamok újragondolják az európai monetáris rendszer fiskális kritériumait.

Bár az euró várható hatásainak felméréséhez hasznosak a makroökonómiából ismert klasszikus összefüggések, az utóbbi időben a nemzetközi közgazdaságtan művelői is mind nagyobb figyelmet szentelnek az integráció fejlődéséből származó gazdaságföldrajzi és gazdaságszerkezeti következményeknek, valamint az integráció által a gazdaságpolitika elé állított új kihívásoknak. A közös pénz debütálását követően még sürgetőbbé vált ezeknek az összefüggéseknek az alaposabb megismerése és megértése. Mi volna fontosabb egy-egy régió vagy ország számára, mint az, hogy ki profitál többet az integrációból? Ennek relevanciáját még az sem csorbítja, ha mindenki jobban jár majd, és senki sem jár rosszabbul, hiszen biztosra vehető, hogy nem jár mindenki egyformán jobban.

Irodalom

Dornbusch, Rudi: Financial Aspects of Monetary Integration, www.mit.edu/.dornbusch, (May, 1998)

Goldman Sachs: Facts and Opportunities, The Weekly Analyst (December 1998)

Goldman Sachs: Curing Euroland’s Reserve Overhang, The Foreign Exchange Market Chapter 6. (Sept, 1998)

Krugman, Paul: Increasing Returns, Imperfect Competition and the Positive Theory of International Trade, Handbook of International Economics vol. III. Chapter 24, 1243–1276. (1995)

Krugman, Paul: The Euro: beware of what you wish for, Fortune (December 1998)

Rabobank, The Quarterly Review, First Quarter 1999 (December 1999)

Martin, Phillippe: The Exchange Rate Policy of The Euro: A Matter of Size? CEPR Discussion Paper No. 1646 (May 1997)

Martin, Phillippe: Free-riding, convergence and the two-speed monetary unification in Europe, European Economic Review 39. 1345–1364 (1995)

Ottaviano, Gianmarco–Puga, Diego: Agglomeration in the Global Economy: Survey of the Economic Geography, CEPR Discussion Paper No. 1699 (October 1997)

• Euróra